AAAttenti al Rating
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Loading ...September 3rd, 2007 by Leonardo
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Gli eventi di questo agosto sul fronte derivati/subprime hanno tenuto banco nell’informazione mondiale. Molto è stato detto, e forse nemmeno ci sarebbe bisogno di questo articolo; ma da parte mia voglio provare a rimettere insieme i pezzi del puzzle, e far capire che ci si doveva solo aspettare quanto successo, che la portata dell’evento “giustifica” gli interventi delle Banche Centrali, e che il “peccato originale” è stato commesso molto ma molto più a monte di quanto comunemente si dica.
Il nocciolo pare risiedere nel downgrading di strumenti finanziari con rating AAA. Partiamo da questo: cosa è un rating AAA? È un giudizio, dato da opportuni enti sulla “bontà” di un certo credito o prodotto finanziario. AAA è il livello più alto di “qualità”, come dire che lo strumento finanziario è “sicurissimo”. Intuitivamente sembra chiaro, solo che se vogliamo esplorare meglio il concetto di “sicurezza” e “qualità” si può andare incontro a qualche discussione, come sarà evidente più avanti. Per ora basterà sapere che se “metti i soldi” in uno strumento “ratato” AAA sei praticamente certo di ritrovarceli con gli interessi e senza problemi.
Tutto può essere valutato e quindi fornito di rating; anzi, le regole del mercato ormai prescrivono che un rating ci debba essere quale indicazione, a favore degli investitori pure meno esperti, della sicurezza dell’investimento. In particolare il rating diviene necessario per i prodotti derivati. Come ben riportato dall’Economist (“At the risky end of finance”, 21st April 2007) il prezzo di un asset può variare in relazione al rischio di tasso, di duration, e di credito; alcuni strumenti derivati isolano quest’ultimo rischio e lo rendono “scambiabile” sul mercato. Questo derivato è quindi, in essenza, un rischio di credito, ed a questo può (e deve) venir associato un rating. La determinazione del rating di questo strumento ha del favoloso: ad esempio si può prendere un portafoglio di crediti con ciascuno rating A (“buono” ma inferiore ad AAA), di cui selezionare una trance “senior” cui si attribuisca il diritto di beneficiare del primo (ad esempio) 70% dei flussi rinvenenti dall’intero portafoglio, il che equivale ad assicurare la trance contro un default fino al 30% del portafoglio (default che viene assorbito interamente dalla trance “junior” residuale); a questo punto la stima della probabilità che più del 30% del portafoglio di crediti A vada a default tutto insieme è statisticamente così bassa da essere trascurabile, cioè viene stimato che la trance senior sia praticamente immune da rischio di default, e che quindi questa possa esser ratata AAA. Su questo meccanismo innestiamo il fatto che negli ultimi anni anche la trance junior ha sopportato default ridotti, incrementando la “fiducia” nell’assegnazione dei rating AAA alle trance senior composte da crediti in origine ratati A.
Considerando poi la capacità del mercato finanziario di creare “derivati su derivati” come i CDO2 ed i CPDO, si è arrivati a ottenere titoli con rating AAA e rendimento superiore del 2% al tasso considerato risk-free (ad esempio i Treasuries, anch’essi con rating AAA). Da parte mia, sia secondo le EMH che secondo il buon senso, un rendimento AAA così disallineato è segno che in questo meccanismo qualcosa non torna. In effetti il consulente Tavakoli (“Measuring the measurers”, The Economist, 2nd June 2007) afferma che nei prestiti subprime i modelli leggono male il livello di correlazione tra diversi asset, ignorando inoltre segnali di rischio superiori a quelli suggeriti da dati storici (con un occhio “austriaco” tradurrei: l’inflazionomia ha finora sostenuto un illusorio boom, da cui anche la performance delle trance junior, falsando così la track record più recente e quindi i risultati di modelli matematici tarati su dati storici più lontani); questi prestiti sono stati poi usati come collateral per strutturare prodotti finanziari, che pertanto ne assumeranno le “debolezze” valutative.
Gli eventuali “flaws” del processo di rating indicati da Tavakoli potrebbero ben venire amplificati dal progressivo reclutamento di analisti da parte delle banche d’investimento allo scopo di “scardinare” i modelli informatici di rating che gli analisti stessi hanno contribuito a creare per le principali agenzie.
In realtà esiste un problema molto meno sofisticato e talmente macroscopico che stupisce come sia venuto a galla solo ora: il moral hazard. Le agenzie di rating sono pagate direttamente dai loro clienti, ed il dubbio che il rating subisca una distorsione è quindi lecito. Forse però questa “stortura” (controllore pagato dal controllato) non è sufficiente a falsare i rating; allora mettiamo sul piatto anche che esiste una possibilità per le agenzie di rating di lavarsi le mani sui giudizi espressi: dopo il collasso di Enron le agenzie hanno resistito agli attacchi legali dichiarando che i loro rating erano solo “opinioni”, e come tali protetti dal diritto costituzionale di “libertà di opinione”: peccato che il loro “diritto di opinione” fosse dovuto per legge quale indicazione professionale sulla qualità dei titoli, e non fosse solo una riflessione di un certo Leonardo e pubblicata su un certo sito IHC per suo mero piacere o vanità! Ma il piatto piange, ed io rilancio: Moody’s e S&P’s controllano l’80% del mercato del rating, raggiungendo il 95% con Fitch, inoltre il rating sui derivati ha significato per Moody’s più del 40% dei propri ritorni (“AAAsking for trouble”, The Economist, 14th july 2007), e nel mondo le investment bank che si occupano di strutturazioni e creazione di derivati siano una manciata. Brevemente: un monopolio di fronte ad un monopsomio. X paga Y perché dia un giudizio su X in modo che il gregge compri X mentre Y va alle Bahamas. Se il sistema non è “corrotto” ne ha sicuramente tutto il potenziale.
Qualcuno deve aver pensato questo già da un po’. Il Procuratore Generale dell’Ohio sta già da tempo investigando sulla possibilità che le agenzie di rating non abbiano preso parte ad una vera frode elargendo rating AAA su strutturati basati su debiti subprime. La difesa del CCO di S&P’s è che il rating è una indicazione di merito di credito, non del rischio di mercato, e quindi è riferito ai fondamentali e non alle variazioni di prezzo. Capolavoro di retorica che, come avevo avvertito all’inizio, crea confusione sul significato di “qualità” e “sicurezza” degli strumenti! Però si deve ricordare che il prezzo di un derivato è funzione di una domanda che si muove nelle prospettive che lo strumento sia o meno redditizio, il che dipende dalla solvibilità dell’emittente o dell’asset sottostante, perciò il prezzo è solo il riflesso del merito di credito visto dal mercato: se il prezzo di derivato ratato AAA va a zero perché il sottostante mutuo va in default, il problema non è chi ha deciso di nettarsi le terga con il contratto, bensì di chi ha ratato AAA uno strumento che prende i soldi da un mutuo di un fallito!
Adesso ci troviamo in un momento di panico, tra downgrading realizzati ed altri temuti, e rating AAA che potrebbero esser scorretti già dall’origine. Una prova della possibile inadeguatezza del processo di rating è la proposta, sempre riportata nell’Economist, di introdurre una scala alternativa di rating per i derivati, tipo “CDO rank 1-10”; mi pare chiaro allora che un rating AAA su un CDO non valga quanto dichiarato.
Voglio ora ricordare che il sistema bancario ha osservato le prescrizioni di Basilea 2 sul capitale di vigilanza tramite acquisti massicci di asset con rating AAA; il minor rischio (e quindi minor “assorbimento” di capitale) del rating AAA consente infatti la massima espansione degli impieghi, e se questo avviene con ritorni di due punti superiori al tasso risk-free, l’attrattività di tale politica diviene pressoché irresistibile. L’improvviso downgrading di interi portafogli AAA comporterebbe, tra le altre cose, imposizione in termini di compliance della vendita di blocchi interi di asset (e giù con i prezzi!) e, in caso di impossibilità di alienazione di questa cartaccia per l’illiquidità del segmento, la riduzione del resto degli impieghi e quindi un credit crunch!. Credo che sia chiara la paura che serpeggia sul mercato e perché le Banche Centrali siano entrate così pesantemente.
Non c’è rendimento senza rischio, grazie al naturale operare del mercato che definisce pure l’entità del risk premium, e sebbene ci si sia trovati con indicatori di mercato falsati dall’inflazionomia, già da quel disallineamento rispetto al tasso risk-free si poteva intuire l’operare di qualcosa di “strano”.
La possibilità che banche di investimento e agenzie di rating possano, data la concentrazione del mercato, aver colluso a danno di banche commerciali, e pure un’inadeguatezza dei nuovi criteri di valutazione, che sia sfociata in un boom del mercato dei derivati destinato a crollare in pratica la primo stress-test, ricorda tristemente quanto accaduto per la bolla dot.com ma forse in una forma più limpida.
Tre fornitori contro dieci clienti con i soldi di centinaia di milioni di inconsapevoli risparmiatori non è un mercato; la concentrazione del potere lontano dai risparmiatori è frutto di norme di legge che vincolano le azioni alla presenza di un giudizio di cui chi l’ha espresso non ha responsabilità. Alla fine, se ci si pensa, si ha un ciclo boom-bust su derivati e credito che ha origine, di nuovo, in un delirio regolamentativo dello Stato. Sbagliare valutazione fa parte del normale e sano operato del mercato, ma creare le condizioni perché sbagli impunemente tutto d’un colpo il 95% del mercato, o perché si formi un triumvirato pontificatore e “moralmente azzardabile" (il vero “peccato originale”) è tipico di un Governo Centrale ciecamente legittimato e basta.
Marco Says
Alla crescente fiducia nelle agenzie di rating, le persone hanno azzerato il loro pensiero critico, fino al punto in cui un AAA era assimilabile alla vista di un semaforo verde.
Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch sono pagate dai loro clienti per trasmettere delle informazioni, hanno cioè lo stesso modello di business di un agenzia pubblicitaria.
Oggi però nessuno si fida più di quella pubblicità, è venuta meno la fiducia nell’informazione, “bene esperienza” valutabile unicamente dopo l’acquisto…
L’unico modo è presentarsi con uno nuovo packaging, ed ecco che S&P sostituisce il vertice, altrimenti verranno fuori i concorrenti.
Alla luce di tutto ciò Murdoch con l’acquisto del Wall Street Journal ha fatto un affare.
Forse è un po’ OT?
Sep 3rd, 2007 at 11:30 am
Leonardo Says
La gente può pure avere sfiducia nella triade di agenzie di rating, è un fatto però che controllano il mercato, e che la legge IMPONE la presenza di un rating senza aver “sconfessato” queste tre agenzie… Il cambio di vertice è solo cosmesi, e le banche o altri enti pure in buona fede non possono né esimersi dal rivolgersi a queste tre né a prestar attenzione al rating che propongono.
Scusami, come ci innesti Murodch? Prima di dire OT proviamo a capire, magari c’entra a pié pari invece.
Sep 3rd, 2007 at 11:42 am
Marco Says
La gente ha sfiducia nella triade, però si trova con un sovraccarico di informazioni tale per cui finisce sempre per dare importanza alle segnalazioni delle agenzie, perchè in maniera virale influenzano il mercato.
Quella dei subprime è stata una crisi di fiducia verso le agenzie, constatato il fallimento del mercato lo stato ha cercato di creare delle agenzie di rating pubbliche, che è peggio ancora…
Penso che Murdoch abbia capito che la perdita di fiducia nelle agenzie di rating aumenti la richiesta di informazioni finanziarie provenienti dalla stampa “autorevole” o “fidata”, Il Wsj gode di fiducia perchè ha un milione di abbonati, passando verso un modello di business basato sull’advertising e integrandolo con tutto ciò che di mediatico ha Murdoch,cioè mezzo mondo, potrebbe essere una buona alternativa alle agenzie di rating, ovvero le aziende troverebbero un canale alternativo per sponsorizzarsi.
Sep 3rd, 2007 at 12:35 pm
L.Baggiani Says
allora non eri OT
il punto è giusto: se la gente perde fiducia, come può orientarsi? certo tornerà a fare proprie analisi (se aspetti una settimanina, è pronto un articolotto che tocca proprio questo punticino), e quindi i canali che forniscono informazioni ne dovranno venir fuori un poco rafforzati; che poi questo diventi o meno un boom di vendite per Wsj è un altro paio di maniche. Speriamo che il Wsj non diventi invece lo sponsor di una (magari falsa) politica di disclosure della triade malefica per riacquistare credibilità…
Non di meno però una distorsione “dirigista” permarrà finché non vi sarà una “marcia indietro” dei legislatori sui legami rating-placet-price to risk-lending almeno in costanza della debolezza del primo anello (rating imposto da un “cartello”, per capirsi).
Sep 3rd, 2007 at 1:07 pm
prometeo Says
Eccellente il pezzo e ben tornati ai lavori del blog
Dal basso del mio approccio “animista” avevo scritto questo post qualche giorno fa sul mio blog per dare la mia opionione (rigorosamente non richiesta) sull’argomento.
Marco non e’ OT anche secondo me. Information is key, dicono da me. Ma quale informazione? Ho la sensazione che orientare i propri investimenti con i giudizi delle agenzie di rating sia come cercare di capire la politica leggendo i giornali.
Come i giornali sono finanziati dalla politica, cosi’ le agenzie sono finanziate dai loro clienti. Cosi’ come i giornali “omettono”, le agenzie “non vedono”.
L’informazione, oggi, CREA LA REALTA’. Cio’ che e’ mostrato dai media esiste. Cio’ che non e’ mostrato, semplicemente, non acquistera’ mai il momentum necessario a diventare rilevante. Controllare i media significa plasmare la realta’.
Non la realta’ per tutti, ma realta’ per le masse (e non intendo la maggioranza, ma di quella minoranza omologata che e’ il giroscopio stabilizzatore dello status quo).
Cosi’ come un manipolo di talibani ha dirottato 4 arei con un taglierino, abbattuto 3 grattacieli in acciao, vaporizzato un jet all’impatto col pentagono (ma non il passaporto del suo dirottatore) e vaporizzato un altro jet sui cieli di Washington (con solo passeggieri senza famiglie), cosi’ il nuovo strumento di socializzazione del rischio e privatizzazione degli utili promettera’ grande sicurezza, grandi rendimenti.
Il tutto grazie all’informazione. Poi non avra’ alcuna importanza il fatto che una sparuta e disorganizzata minoranza di individui nutre dei dubbi sul fatto che il nuovo conduit possa in realta’ nascondere un rischio… elevato. Poiche’ questa sparuta minoranza non ha accesso ai media, e quindi… non ha effetto sulla realta’.
Sep 3rd, 2007 at 1:40 pm
L.Baggiani Says
Il nostro Prometeo ha una certa predilezione per le “cospirazioni”; io non condivido molto l’idea, ma il suo accento su “socializzazione del rischio e privatizzazione degli utili” mi pare fin troppo interessante, ed è già stato applicato con successo per Parmalat e Cirio… Prometeo, non ti sei fatto un’idea simile anche in questo caso?
Sep 3rd, 2007 at 2:05 pm
prometeo Says
Il termine “cospirazione” credo non sia la parola adatta a descrivere il fenomeno, e che anzi, tale parola renda il fenomeno meno comprensibile e meno comunicabile.. Sono daccordo sul fatto che lo Stato sia l’ente che rende possibile le cospirazioni, ma… nel senso che attua alcune strategie. Io credo che in realta’ ai comuni mortali che cominciano ad intuire la fregatura, la fregatura medesima, appaia come complotto. Ma ai burattinai ed al padrone del tatrino, il proprio operato non appare come un complotto, ma come il perseguimento di una ideologia centenaria, in cui i burattinai ed il padrone del teatrino stesso sono solo degli attori di passaggio.
La perdita di contatto tra valore e simbolo del valore ha portato alla virtualizzazione del mercato, ma ci sono degli attori che non hanno perso di vista qual’e’ il BENE nel senso di dove sia il VALORE.
Ma questo ci porta OT.
Sep 3rd, 2007 at 2:28 pm
L.Baggiani Says
puoi evitare l’OT se applichi la tua idea al contesto in esame
Sep 3rd, 2007 at 2:29 pm
Libertyfirst Says
Bello e chiaro. Come funziona un CDO^2? Creo tranche sulla possibilità che una tranche di un CDO sottostante fallisca?
L’origine del monopolio è che ci sono 3 raters… il monopolio mi sfugge, invece… chi sono i 10 compratori di rating?
Sep 3rd, 2007 at 2:50 pm
L.Baggiani Says
è un CDO fatto su altri CDO, quindi trance di altre trance… una catasta di carta.
i 10 compratori sono le 10 (non ho contato, ma anche fossero 20…) grandi investment bank che “fanno” le strutturazioni per tutto il mondo.
Sep 3rd, 2007 at 2:55 pm
prometeo Says
Il monopolio sta nel fatto che i 3 raters sono di proprioeta’ di due banche, di cui una delle due e’ posseduta al 30% dall’altra
Sep 3rd, 2007 at 3:03 pm
L.Baggiani Says
Ah ah ah ah questa ancora non l’avevo vista!
E io che pensavo a un oligopolio, povero illuso me, ah ah ah!!!
Sep 3rd, 2007 at 3:05 pm
prometeo Says
Mi domando… Se le Banche Centrali hanno il capitale rappresentativo (ad esempio BDI e’ al 75% di Intesa SanPaolo, ma il capitale sociale e’ di circa 170.000 euro, sul quale si calcolano i voti nel consiglio del direttorio) posseduto in maggioranza da Banche Commerciali, le quali sono generalmente controllate e/o possedute da investment banks (Intesa SanPaolo e’ controllata da Credite Agricole, la quale a sua volta e’ di Santander, che a sua volta e’ controllata De Rothshild London), che senso ha dire che le BC operano per “salvare” le Investment Banks?
La crisi dei sub-prime ha scoperto alcune carte del sistema ed il capro espiatorio sara’ un po’ di cattiva pubblicita’ per le rating agencies. Ma come Bush e Bernake si sono gia’ prodigati di comunicare, faranno abbondantemente la loro parte per proteggere i :deboli”. Ma siccome ne a Bush ne a Bernake importa un fico secco dei poveracci che si sono sovraesposti con i sub-prime, significa che Bush ripaghera i sub-prime con soldi pubblici (alla faccia del deficit federale, tanto e’ solo carta giusto?) e Bernake continuera’ ad iniettare liquidita’ con mutui a 5 giorni, senza alterare i tassi interbancari.
Allora… che succedera’? Apparentemente niente, secondo me. Nel senso… che i mercati continueranno ad andare su e giu’. Eventualmente ci potra’ anche essere un collasso speculativo come quello .com (ricordate TISCALI che capitalizzava piu’ di FIAT?), ma alla fine… Chi emette soldi a fronte di nulla non perde niente, mentre tutti gli altri perdono beni.
Sep 3rd, 2007 at 5:31 pm
L.Baggiani Says
Mi sa che questo intervento va un po’ OT, comunque non capisco il corto circuito che vedi tu tra banche e BC; se preferisci diciamo che le banche si salvano atraverso una specie di “società veicolo”, la BC in questo caso, ma non mi pare che cambi molto il disegno.
In ogni caso il tuo intervento affronta un post-crisi che è un pochino “oltre” lo scopo del post; se qualcuno se la sente di lavorare su questi scenari, ben venga e riprendiamo il discorso comunque interessante.
Sep 4th, 2007 at 12:35 pm