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Abenomics, un Anno Dopo

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December 24th, 2013 by Leonardo

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di Silvano, IHC

 

È trascorso quasi un anno dalla salita al potere di Shinzō Abe in Giappone e dall’inizio di una politica economica non ortodossa volta a stimolare la crescita degli aggregati nominali e reali. Un anno non è una legislatura e nemmeno è possibile pensare che sia la classe politica nipponica a risolvere la secolare stagnazione demografica che affligge il Paese, principale sfida del paese nel medio termine assieme all’invecchiamento della popolazione. Tuttavia è possibile dare una prima occhiata ai dati per vedere quel che succede nel paese del Sol Levante. Le evidenze non sono univoche: al momento niente doom né boom ma solo una serie di risultati parziali.

 

1)    GDP e NGPD: in termini nominali il prodotto interno lordo del Giappone è passato in nove mesi da 118.18tn di Yen a 120.75tn di Yen (+2,1%) mentre il deflatore implicito del PIL sebbene in recupero dai minimi del primo trimestre 2013 rimane lievemente inferiore ai livelli dell’ultimo trimestre del 2012 (da 97.08 a 96.77). Al di là delle roboanti dichiarazioni, la dinamica è molto simile a quella di una tradizionale manovra di espansione monetaria con un impatto fortemente concentrato sui primi trimestri per poi ridursi successivamente. Dato il rallentamento in atto nei Paesi emergenti e in Cina, la non brillante performance dell’economia nipponica del 2012 e l’andamento non particolarmente favorevole della congiuntura a livello globale il risultato per il 2013 può essere archiviato come positivo, sebbene inferiore sia alle promesse elettorali (per quanto queste contino) che alle attese dei policymakers. I contributi principali sono arrivati dai consumi e da una certa ripresa degli investimenti, mentre il saldo con il settore estero ha fatto registrare un segno negativo. Interessante, anche se resta tutta da confermare, la tendenza della produzione industriale (+5,4% y/y al 30 settembre 2013).

 

2)    CPI: uno degli obiettivi dichiarati all’annuncio della Abenomics è quello di reflazionare l’economia portando il tasso di inflazione in territorio positivo prima e tendenzialmente verso un 2% annuo poi. Anche qui il risultato è inferiore alle attese: ad ottobre l’incremento ad un anno del livello dei prezzi registrava circa +1,10% con la componente core sempre positiva ma in calo rispetto ai trimestri precedenti. L’incremento è stato relativamente consistente per quanto riguarda i beni (+1,9% y/y) ma inferiore per la componente servizi (+0,4% y/y). Ciò che rende interessanti i punti 1 e 2 è la proporzione (o meglio la sproporzione) tra i mezzi impiegati in particolare dalla BoJ ed i risultati conseguiti. Segno dei tempi e delle politiche di espansione di bilancio messe in essere dalle Banche Centrali di tutto il mondo.

Hanno mostrato invece una dinamica più vivace i prezzi alla produzione (+2,7% y/y) e in particolare quelli relativi ai beni intermedi (+3,8% y/y) ma nel complesso l’impatto della svalutazione dello Yen sui prezzi industriali non è stato tale da generare un’inflazione indotta da un incremento dei costi variabili, complice anche un lieve calo delle materie prime.

 

3)    Occupazione: positivi i dati provenienti dal mercato del lavoro anche se bisogna sottolineare che la lunga deflazione giapponese non è comparabile a quanto stanno sperimentando alcuni dei PIIGS dell’Eurozona dove deflazione e disinflazione sono il risultato di una forte compressione dei consumi e degli investimenti domestici. A ottobre 2013 il tasso di disoccupazione era in lieve calo e pari al 4% mentre la partecipazione della forza lavoro ha registrato un incremento dello 0,5% rispetto all’anno precedente. I salari nominali sono in lieve aumento, ma complessivamente in leggero ritardo rispetto all’incremento del livello dei prezzi.

 

4)    Settore pubblico: il 2013 dovrebbe confermare un deficit di bilancio analogo a quello del 2012, ovvero circa il 9.5% del PIL ed il rapporto debito/PIL è previsto pressoché costante o in marginale aumento (da 211,7% a 212,4%). In termini puramente contabili la stabilizzazione del rapporto debito/PIL richiede che i deficit di bilancio non superino la variazione del reddito nominale per il rapporto debito/PIL, ovvero ∆D=∆Y*(D/Y). Il livello estremamente contenuto dei tassi di interesse prevalenti sul mercato monetario giapponese fa si che una moderata reflazione dei redditi accompagnata da un’espansione dell’attività economica reale riduca il rapporto debito/PIL in presenza di disavanzi primari di bilancio relativamente consistenti per quelli che sono gli standard europei. Considerato il fatto che lo stock di debito giapponese esplicita molte passività (da quelle di carattere pensionistico al risparmio postale) che in altre contabilità pubbliche sono considerate implicite la reflazione ha anche un carattere redistributivo dalle coorti anziane verso quelle più giovani. È una scelta sensata vista la struttura demografica del Paese ma va da sé che il successo di una politica di NGDP targeting eserciterebbe prima o poi qualche pressione sui rendimenti dei titoli di Stato. L’idea di una reflazione virtuosa abbinata da un rientro non traumatico degli stimoli di bilancio è concettualmente corretta. Decisamente più complessa la sua traduzione in pratica per un arco di tempo sufficientemente lungo al riparo da shock esterni.

 

5)    Cambio e bilancia dei pagamenti: l’espansione monetaria da parte della Bank of Japan ha portato ovviamente ad una prevedibile svalutazione dello Yen contro tutte le principali divise. Il deprezzamento del NEER è stato di circa il 27% dai massimi del II e III trimesrtre 2012 e di una percentuale simile è stato il riallineamento del REER. Il movimento è cominciato a ridosso della vittoria elettorale di Shinzō Abe. Per completezza bisogna aggiungere che lo Yen aveva vissuto un forte apprezzamento sia a seguito della crisi dei mutui subrime che a seguito dell’inizio della crisi dell’Eurozona: il rarefarsi della liquidità internazionale e la riduzione dei tassi americani ed europei aveva condotto alla chiusura di numerose posizione speculative di carry trade aperte quando il differenziale tra i tassi nipponici e quelli del resto del mondo era particolarmente appetibile. La tendenza al rafforzamento della valuta asiatica contro il dollaro era inoltre sostenuta dalle operazioni di espansione quantitativa poste in essere da parte della Federal Reserve americana.

Ad un anno di distanza la bilancia delle partite correnti giapponesi risulta leggermente negativa (-127bn di Yen a settembre). La componente più volatile è quella relativa ai trasferimenti di reddito – il Giappone è lo Stato con la maggior posizione patrimoniale netta sull’estero al mondo – mentre l’andamento del saldo relativo a merci e servizi, in territorio negativo dal 2011, rimane stazionario. In particolare le importazioni e le esportazioni di beni e servizi sono aumentate sia in valore che in volume. I dati mostrano quindi un effetto di tipo espansivo anche sul commercio internazionale delle scelte di politica economica giapponese. L’effetto “J” sul saldo delle partite correnti sembra piuttosto prolungato e da un’analisi prima facie dei dati sembra che l’effetto reddito compensi almeno in larga parte l’effetto sostituzione. Se come banale regola del pollice consideriamo il fatto che dalla Grande Recessione ad ora la crescita del commercio internazionale tende ad essere inferiore rispetto all’andamento del PIL globale (mentre nei decenni precedenti la dinamica si manteneva su un rapporto 2:1) una ripresa trainata esclusivamente dal conto corrente della bilancia dei pagamenti dovrebbe passare nel breve termine da una compressione, voluta o meno, del livello di attività economica del mercato interno e presumibilmente da una svalutazione più sostenuta e poco realistica.

 

6)    Mercato monetario, tassi di interesse e corsi azionari: sul fronte monetario gli effetti delle operazioni poste in essere dalla Bank of Japan sono in linea con le esperienze di QE registrate un po’ ovunque: notevole espansione dello stato patrimoniale con effetti assai contenuti sugli aggregati M1 e M2. I tassi sui certificati di deposito a 3 mesi sono scesi allo 0,21% mentre il decennale (JGB 10y) dopo un breve rialzo è tornato ad collocarsi su rendimenti compresi nella forbice 0,60%–0,75%. Quest’ultimo dato può sollevare qualche dubbio sulla capacità effettiva di trasmettere aspettative di inflazione al mercato da parte della BoJ, specie se consideriamo l’andamento della componente core del CPI. A metà dicembre gli indici di borsa Nikkei 225 e Topix segnano un rialzo ad un anno rispettivamente del 58% e del 52%: al netto della componente valutaria si tratta di una performance similare a quella registrata dalle principali piazze di borsa dei mercati avanzati. In un’ottica di asset market è possibile affermare che la svalutazione ha avuto effetti di tipo redistributivo dagli obbligazionisti a favore degli azionisti. Una quantificazione esatta del fenomeno è possibile solo tracciando una valutazione mark to market della struttura finanziaria quantomeno di un campione rappresentativo del settore corporate al netto anche degli eventuali acquisti operati dalla Bank of Japan. La direzione del movimento è tuttavia è abbastanza intuitiva.

 

Nel complesso, a dispetto delle cifre messe in campo dalla Bank of Japan e delle incognite associate, il risultato a breve termine è simile a quello di una manovra di espansione monetaria tradizionale con gli effetti che tendono a decrescere col trascorrere del tempo. Data la volontà di reflazionare l’economia da uno stato di deflazione dei prezzi quasi ventennale lo stimolo verrà protratto per un tempo più significativo. È plausibile che il risultato in termini di andamento nominale degli aggregati venga raggiunto, tuttavia gli effetti a medio termine sull’output sono meno scontati. Il Giappone si trova sulla frontiera produttiva e se esiste ancora un gap con il reddito pro-capite degli Stati Uniti questo risulta inferiore in termini PIL per addetto. Stante la congiuntura attuale il target macroeconomico impropriamente sintetizzato nella formuletta “2+2=4” (+2% CPI, +2%GDP, +4%NGDP) difficilmente verrà centrato, soprattutto se il consolidamento fiscale dovesse avvenire solo sul versante delle imposte indirette. Sul fronte valutario un recupero di competitività del tasso reale di cambio a fronte dell’intenzione di siglare consistenti accordi di libero scambio è da ritenersi una misura opportuna: considerati gli effetti ad ora modesti sul saldo della bilancia delle partite correnti  e dato l’incremento dei volumi di beni e servizi sia in entrata che in uscita non vi sono elementi per qualificarla come un’azione di beggar thy neighbour. Anzi, visto l’effetto reddito il contributo alla domanda aggregata globale sembra essere marginalmente positivo.

Le aspettative per il futuro non devono essere eccessive. Con l’attuale demografia stagnante e l’invecchiamento della popolazione piuttosto pronunciato, un trend di crescita per i prossimi anni compreso tra l’1% e il 2% abbinato ad un’inversione del rapporto debito/PIL realizzata tramite una modesta reflazione degli aggregati nominali può essere ritenuto un risultato al tempo stesso soddisfacente ma meno scontato e banale di quanto appaia sulla carta.

 

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5 Responses to “Abenomics, un Anno Dopo”

  1. 1

    Leonardo IHC Says

    Il Sole24Ore oggi parla di rialzi dei prezzi essenzialmente come “inflazione importata”, altro che maggiori consumi…

  2. 2

    Silvano Says

    Bastava leggere IHC…

    Se “la componente core [è] sempre positiva ma in calo rispetto ai trimestri precedenti” e “l’effetto “J” sul saldo delle partite correnti sembra piuttosto prolungato” significa che una componente del processo di reflazione è cost-pushed.

  3. 3

    Silvano Says

    Non è un caso che Kuroda spinga per aumenti salariali e che le maggiori preoccupazioni derivino essenzialmente dall’aumento dell’IVA previsto per Aprile 2014 e dal trend di fondo del commercio internazionale.

  4. 4

    Leonardo IHC Says

    Risultatone…

  5. 5

    Silvano Says

    Per gli standard europei navigano nell’oro.

    Per una valutazione sobria è necessaria un’espansione della massa salariale nel 2014 che ha dalla sua un mercato del lavoro tirato e buoni margini di profitto delle imprese ma si scontra con una popolazione in età attiva (15-65 anni) chè è in calo costante ed accelerato da metà anni ‘90. Inoltre la dinamica salariale in Giappone ha una forma “a campana” dove le retribuzioni toccano i livelli massimi poco dopo i cinquant’anni per poi scendere nuovamente.

    La scelta di puntare sull’incremento di 3 pti sulle imposte indirette secondo me è rischiosa. Alla fisiologica componente cost pushed aggiunge una considerevole componente tributaria. La svalutazione fiscale è roba da mercantilisti europei, non coerente con il resto dell’impianto il cui scopo è una reflazione degli aggregati nominali e non un mero incremento dell’inflazione importata e di natura tariffaria o impositiva.

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