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Anche il Target nel Mirino

April 3rd, 2012 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

Sempre per la serie “bruciata una strega, se ne cerca un’altra” oggi farei due parole sul Target2, il sistema dei pagamenti tra paesi europei gestito dal SEBC (Sistema Europeo delle Banche Centrali, cioè BCE e tutte le altre NCB o Banche Centrali Nazionali della UEM). Abbiamo in giro dei genî che, non paghi delle cacce alle streghe speculative degli ultimi anni, hanno cominciato a prendersela con gli squilibri commerciali infra-euro quali cause della crisi (qui il nostro ultimo commento); piano piano la critica si sta spostando dalle bilance commerciali al Target2 come, a sua volta, causa di questi squilibri.

Ma cosa è il Target2?

 

Se non esistesse alcun SEBC, così come se operassimo dentro un unico confine politico-monetario, la vendita di una BMW da un’azienda di Amburgo a un cliente di Sparta darebbe luogo, semplicemente, ad un trasferimento di euro da una banca di Sparta a una di Amburgo. Festa finita. In mancanza di flussi inversi, o i prezzi delle BMW diventano proibitivi o la liquidità degli spartani si va a estinguere, per cui gioco-forza gli scambi si bloccano e la bilancia commerciale tra le due città (o paesi) va a pareggiarsi.

Se il SEBC si limitasse a trasferire gli euro (dalla banca commerciale del cliente di Sparta alla banca centrale greca o BGr, dalla BGr alla BCE, dalla BCE alla Bundesbank o Buba, e dalla Buba alla banca commerciale dell’azienda di Amburgo) non cambierebbe nulla rispetto allo schema precedente; il SEBC si comporterebbe come un’unica banca con uno sportello in Germania e uno in Grecia, e il gioco dei flussi in entrata e uscita tra le banche di Sparta e Amburgo guiderebbe (forzerebbe) il riequilibrio degli scambi.

Ma il SEBC fa ben altro, in particolare “protegge” la Grecia dalla fuga di liquidità. Quando la banca di Sparta ordina il pagamento alla banca di Amburgo, gli euro arrivano alla BGr e qui si fermano; la BGr invia un ordine alla BCE limitandosi a registrare verso quest’ultima un debito (liability); la BCE riconosce quindi un credito (claim) alla Buba, e la Buba accredita euro nel conto della banca di Amburgo. Di seguito lo schema:

 

Azienda di Amburgo

BMW

Cliente di Sparta

 

 

 

 

Banca di Amburgo

 

 

 

Banca di Sparta

 

 

 

 

Buba

claim

BCE

liability

BGr

 

Il risultato finale è sempre che euro escono dai conti di un greco ed entrano in quelli di un tedesco, ma nel frattempo si è creato un giro contabile, tutta una serie di “tracce” di quel che sta accadendo. Tutti i movimenti in entrata e uscita tra membri della UEM, sia compravendite che meri trasferimenti (o fughe) di capitali, creano claim e liability presso la BCE, che quindi ha, e rende, chiara la struttura delle bilance in conto capitale (e per converso, delle partite correnti cioè bilancia commerciale più trasferimenti unilaterali) interne alla UEM (a proposito, il deficit di partite correnti italiano è al 4% del PIL).

 

Occorre fare attenzione a un punto: Buba e BGr restano distinte giuridicamente, ma funzionalmente sono poco più di sportelli del SEBC guidato dalla BCE. Guardando in dettaglio i “bilanci” di Buba BGr e BCE, ed aggregando i dati per il SEBC, si ha:

 

Buba

 

BGr

 

BCE

 

SEBC

Claim

Euro

 

Euro

Liability

 

Liability

Claim

=

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

·         La Buba ha emesso euro (infatti sono iscritti nel passivo) “coperti” da un credito verso la BCE

·         La BGr ha costruito riserve di euro in pratica tramite un “finanziamento” a tasso zero da parte della BCE

·         La BCE ha distribuito pani & pesci e funge da cassa di compensazione dentro al SEBC

 

Se ci limitiamo a valutare cosa succede nel solo SEBC si vede che questo va in pareggio (entrano euro nella BGr mentre escono dalla Buba, la BGr ha un debito interno al SEBC – verso la BCE – e la Buba ha un credito sempre interno al SEBC – verso la BCE, mentre la BCE pareggia il tutto), ma il punto fondamentale è che benché depositati presso la BGr, gli euro non escono dalla Grecia e restano disponibili per le aste di finanziamento delle banche greche!

Se la liquidità tedesca fosse limitata alle riserve delle Buba, prima o poi questa dovrebbe bloccare gli accrediti, il che è impensabile: i claim (qui, tedeschi) rappresentano diritti di stampa di nuovi euro (nel caso, quelli con XS all’inizio del numero di serie delle banconote).

Se la liquidità greca continuasse a finire nelle casse della BGr, alla fine il sistema bancario greco diventerebbe illiquido forzando la riduzione dell’import (come di qualsiasi altra spesa); ma la liquidità greca può nel nostro caso essere prontamente reintegrata per i canali usuali in quanto la BGr ha euro già pronti a questo senza aspettare la BCE.

Il problema è un altro: ma dove trovano i greci continuamente credito da poter spendere per alimentare l’import dalla Germania? Cioè da dove viene il potere d’acquisto e la solvibilità dei greci? L’unica via per cui gli euro – non come liquidità ma proprio come “incassi” – entrano nell’economia greca e si rendono disponibili per l’import è attraverso il debito pubblico, la spesa dello Stato greco (distribuzione di soldi) finanziata da risparmio esterno (un tempo dei privati, oggi dalle paccate continue di aiuti). Finché perdura questa fonte, il saldo commerciale negativo resta (vecchia tesi di IHC). In tutto questo il Target2 è uno strumento che mantiene liquida la “droga finanziaria” finora piovuta in Grecia, tenendone evidente traccia, il che non facilita il riequilibrio dei conti con l’estero.

 

Con quanto mostrato si sfata il mito che la Germania – via Bundesbank – stia finanziando i greci. Non c’è rapporto diretto tra le NCB dei vari paesi, bensì una rosa di rapporti bilaterali con la BCE; è questa che, non chiedendo la compensazione di claim e liability ed il saldo in euro delle differenze, tiene aperto un credito verso la BGr che a sua volta rimette in circolazione la relativa liquidità.

Probabilmente il Target2 è stato disegnato per ammorbidire le compensazioni dentro al SEBC, confidando sull’impossibilità pratica di deficit commerciali persistenti… La storia dimostra che la politica è veramente l’arte di rendere tutto possibile, ed adesso la BCE si trova con crescente “credito” verso la BGr che comincia a puzzare di inesigibilità.

L’inesigibilità delle liability della BGr per molti dipende dalla permanenza della Grecia nella UEM. Premesso che l’uscita della Grecia dalla UEM è per vari motivi solo un’irreale ipotesi, se davvero la Grecia tornasse alla dracma si dovrebbe attendere la caduta di questa valuta ad un livello consono con le emergenti “esigenze” di inflazione (se no cosa uscirebbe a fare dalla UEM?). È possibile che l’uscita dalla UEM annulli le liability verso la BCE, nel qual caso la perdita per la Banca Centrale Europea sarebbe secca e certa, ma se tale debito restasse in qualche modo valido allora il relativo rimborso aggraverebbe le suddette “esigenze” di inflazione; nel secondo caso la BCE dovrebbe allora aspettare una “adeguata” svalutazione della dracma per poi farsi ripagare le liability con una enorme quantità di inutile divisa greca, tanto che forse stralciare il credito può diventare un’opzione (un vero sistema capitalista in realtà prenderebbe le dracme, lascerebbe che la Grecia decadesse come conseguenza della sua inflazione, e poi se la ricomprerebbe a “prezzi di realizzo” con le stesse dracme avviandone una ripresa). Per la Buba non ci sarebbero problemi, questa continuerebbe a stampare su credito della BCE (forse meno solo perché finalmente i greci – alla fame e con una insulsa dracma – smetterebbero di importare). Ma questa è fanta-economia, l’euroburocrazia e gli europolitici non accetterebbero mai questa disfatta.

 

Il Target2 quindi ha un ruolo nel perdurante dissesto commerciale greco, ma non è da vedere come causa prima bensì come coadiuvante del peccato originale del lassismo fiscale prima e del bail-out reiterato dopo.

Il Target2 è un’ottima spia dei flussi monetari infra-UEM, e i suoi ultimi segnali (abbastanza scontate le fughe di capitali ormai conclamate da Italia e Spagna, più importanti invece i crescenti deflussi da Belgio e Francia) rappresentano importanti early warning del prossimo giro di crisi sovrane.

In ogni caso mettere in discussione il Target2 è una perdita di tempo; è la spesa pubblica, sia dei Governi in carica che in forma di bail-out, che va fermata.

 


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