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BCE, uno Scenario per un Anno?

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December 28th, 2009 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

”Trichet: già toccato il fondo”. Questo titolo era sul Sole24Ore… del 7 settembre… del 2008! L’ottimismo del Governatore del BCE riguardo la recessione (c’è ancora qualcuno che la chiama crisi sub-prime!) si dimostrato appena appena fuori luogo: al tempo ci si attendeva un 2009 ancora positivo (un +0,5% circa), adesso invece è già molto pensare di non arrivare ad un -4%. Nel frattempo la politica monetaria si è mossa con molta “generosità” fornendo garanzie e liquidità senza limitazioni. Ma l’attività della BCE si misura anche con la politica dei tassi, che ha visto il tasso di riferimento principale, il Refi, scendere dal 4,25% all’1% in meno di tre trimestri. Da maggio 2009 il Refi è inchiodato all’1%, e si sono succedute tre aste per circa € 600 miliardi complessivi in finanziamenti alle banche private all’1% fisso con scadenza un anno. Intanto altre Banche Centrali alzano i tassi…

Visto cosa è successo in un anno, cosa c’è da aspettarsi tra un ulteriore anno?

Credo sia opportuno ricordare che l’attivo del bilancio 2008 della BCE si era chiuso sotto i 400 miliardi di euro, che la Base Monetaria nell’Eurozona è ora attorno ai 1000 miliardi di euro, che  prima di questi interventi le operazioni a lungo termine della BCE ammontavano a circa € 400 miliardi, e la durata massima dei finanziamenti BCE era di sei mesi. Credo che si capisca bene quale sia il peso di € 600 miliardi all’1% fisso per un anno, cosa possa significare anche solo sostituire 500 miliardi di finanziamenti a uno, tre, e forse sei mesi con finanziamenti a un anno: una scadenza media dell’attivo della BCE che passa da circa 3 mesi a oltre 6 mesi. Chiaramente se il sistema bancario può contare su una provvista media per oltre 6 mesi all’1%, i tassi interbancari a scadenze inferiori dovranno esser per forza sotto (è per questo che l’euribor 3 mesi gira verso lo 0,7% e l’euribor 6 mesi rantola sotto l’1%). In pratica il sistema è settato in modo che fino a metà 2010 si senta il peso di questa provvista “di favore” sotto forma di tassi molto bassi, al che dovremo vedere se Gigì Trichet deciderà di allungare anche solo in parte il brodo con altre operazioni, magari a 6 mesi, sempre all’1%, in modo da testare la sete del sistema e calibrare la risalita dei tassi. Data l’attuale impostazione conservativa sui tassi mi viene da pensare che il fondo non è stato ancora toccato. Sotto c’è una specie di scommessa: pressioni inflazionistiche non eccessive e economia ancora sufficientemente debole fino almeno metà 2010, seguite da qualcos’altro, che sia un abbozzo di ripresa economica che giustifichi il ritiro degli aiuti, oppure l’inizio di pressioni sui prezzi tali da richiedere una via di fuga.

Quel che vedo io è però una discreta fase di stagnazione, economie che rimbalzano ai livelli del 2003, se non del 2000 (non a caso l’epoca di partenza dell’ultima ondata di liquidità mondiale che ha "gonfiato" la realtà economica ben oltre i livelli naturalmente sostenibili), per poi riprendere solo gradualmente un sentiero di crescita zavorrato dal rientro dai deficit pubblici e dal peso della disoccupazione. Se la ripresa è questo, cioè "abbiamo scherzato, cancellate  gli ultimi cinque/dieci anni di espansione e ripartiamo da copo", più che un rientro della politica monetaria davanti a un sistema che può sostenersi da solo avremo un rientro dovuto a pressioni sui prezzi in contrasto con le difficoltà di crescita reale.

Nella realtà già adesso stiamo scontando l’inflatività delle Banche Centrali, perché con economie che in un anno hanno perso fino a sei punti di PIL, con ormai due anni di crisi sulle spalle, i prezzi sono stati ufficialmente in calo solo per pochi mesi e solo per “l’effetto speciale” del petrolio che si confrontava contro valori di picco del 2008; e soprattutto i prezzi non sono mai scesi prima, non sono scesi quando la produzione, attraverso il lavoro asiatico, poteva svolgersi a costi decrescenti. Una fase recessiva che si rispetti deve vedere prezzi in calo per compensare la minor capacità di spesa aggregata, creando così da sola le premesse per la successiva ripresa. Non volendo politicamente permettere questo si è dovuto ripiegare sulla spesa pubblica, finanziata a debito e quindi con il furto del consumo dei futuri pensionandi. Ritirare liquidità, qualsiasi ne sia la ragione prima, significherà forzare i Governi al rientro dei deficit (o più tasse o minore spesa) salvo creare pressioni ulteriori sui tassi e quindi ridurre le speranza di crescita economica. Come la si vuol rigirare, non esistono grandi speranze di una galoppante ripresa dell’economia e questo crea un problema rilevante per le finanze pubbliche. Ma questo ormai lo vanno ammettendo un po’ tutti quelli che finora profetizzavano invece un rimbalzo a V (mentre altri parlano di una L).

Esistono più intriganti motivi per dubitare che Gigì possa perseverare con questa lasca politica monetaria. Anzitutto alcune Banche Centrali hanno già cominciato a tirar su i loro tassi ufficiali, e alla fin fine gestire la seconda (o prima a pari merito) valuta di riserva internazionale significa dettare e non subire la politica monetaria mondiale: lasciare che troppe valute facciano salire il loro “rendimento”, creando attese di apprezzamento, implica il rischio di svilimento del ruolo di “riserva di valore”; non per nulla la questione di uno spodestamento del dollaro segue le fasi di tassi USA bassi. Parimenti la BCE non potrà mantenere tassi relativamente bassi ancora per molto tempo, sempre che non si voglia preferire anche temporaneamente una marginalizzazione dell’euro.

Legato a questo c’è il particolare più interessante della Banca Centrale Norvegese (Norges Bank) che pare entrata in una inconsueta escalation di rialzi del tasso ufficiale, con tale impostazione che discende dalla dinamica dei prezzi degli immobili: si teme infatti che la crescita del valore di alcuni asset possa essere spia di una stance monetaria ancora eccessivamente espansiva (ma no, davvero?), o comunque comportare un effetto ricchezza che si scarichi sui consumi (dai, veramente?), o addirittura incidere direttamente come fattore di costo (anche l’immobile può essere un fattore produttivo, incredibile vero?), e quindi complessivamente scaricarsi in un rialzo dei prezzi al consumo. In altre parole, e ironia a parte, la Norges Bank sta impostando la propria politica monetaria con un occhio alle bolle speculative. Pensare che la politica della BCE possa venir influenzata da un particolare della politica monetaria sulla Corona Norvegese sa un po’ di accademico, voglio però ricordare che la Norges Bank, insieme all’omologa svedese Riksbank, sono effettivamente viste come esperimenti utili per le altre Banche Centrali per cui quel che fanno non va preso alla leggera; ricordo inoltre che l’Inflation Targeting della BCE ha tratto ampia ispirazione in letteratura e in pratica dall’attività della Riksbank (considero l’attività di L.E.O. Svensson capitale al riguardo), quindi si va oltre l’accademia. In questo senso non è interessante tanto la direzione al rialzo dei tassi scandinavi, bensì il perché, quell’ottica sull’immobiliare (come su azioni bond e quant’altro), il possibile allargamento delle competenze delle Banche Centrali che penseranno a “cacciare” possibili bolle finanziarie. Questo è importantissimo, perché l’opinione pubblica e specialistica è attualmente molto sensibile ai temi della speculazione (e su IHC abbiamo già mostrato, ad esempio qui e qui, quanto di queste posizioni è fondamentalmente sbagliato) di cui le bolle appaiono l’espressione più deleteria.

Siccome, per quello che ho ricordato sopra, l’offerta di liquidità a prezzo politico non potrà rientrare se non passata la metà del 2010 e l’attività economica non registrerà alcuna impennata, il rischio di pressioni sui prezzi e di bolle è nel frattempo rilevante, tanto che un successo delle politiche scandinave potrebbe imporre un nuovo paradigma… e con esso una nuova stagione di politiche restrittive, o più pervasive, o, peggio, di interventi legislativi pieni di parametri assolutamente arbitrari per identificare ciò che è “giusto” e ciò che è “speculazione” (contrapposizione arbitraria, come dimostrato qui). Ma non è detto che maggiori competenze e poteri di una Banca Centrale non vengano in realtà convertiti in un tentativo di tenere a bada gli effetti indesiderati di una politica mantenuta comunque espansiva a causa del permanere della debolezza economica. Questa è la vera sfida del 2010.

Già a metà 2007, commentando la relazione del Governatore della Banca d’Italia, avevo fatto notare come si potesse giocare una partita sui tassi ed una contraria sulla moneta contando su un’inflazione nascosta (prezzi che salgono poco invece di scendere). Il prossimo anno Gigì Trichet (assieme a Mamy King, Bebo Bernanke e compagnia bella) si troverà a mediare tra un’economia ancora rantolante e inevitabili spinte sui prezzi. Quel che ne verrà fuori, una politica monetaria più restrittiva da compensare a livello fiscale o una politica ancora espansiva con bolle sedate con nuovi strumenti, o una combinazione di tutto questo, sarà molto interessante da studiare.

Buon 2010 (miliardi di euro di Base Monetaria).