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Cicli Sociologici e Rischio nei Mercati Finanziari

April 12th, 2012 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

Il libro di Mutti “Finanza sregolata?”, già richiamato qui e qui, riporta alcune considerazioni sugli andamenti ciclici dei mercati finanziari e sugli associati – o semplicemente coincidenti – cicli di regolamentazione/deregolamentazione, riconducendo almeno in parte questa dinamica ad un processo di espansione/limitazione di comportamenti opportunistici con il conseguente riflesso sul grado di fiducia diffuso nel mercato. L’idea mi pare interessante perché in qualche modo riprende l’intuizione del dott. Monsurrò in merito ai cicli del rischio come componente se non “motore” dei cicli economici (questo però sempre all’interno dell’approccio Misesiano per cui i cicli economici discendono da fattori monetari), di cui qualche “assaggio” qui e qui.

 

Richiamando M.Y. Abolafia (ma pure P.T. Hoffman), abbiamo che sul mercato si scontrano soggetti (o comportamenti) collaborativi ed opportunisti, in cui i primi si fondano sulla fiducia mentre i secondi la distruggono, cioè creano presupposti per sfavorire nuovi comportamenti collaborativi. Il controllo sull’opportunismo è dato dal fatto che il mercato in cui operano è una sorta di comunità che genera regole formali e informali per condizionare appunto i comportamenti dei partecipanti; le particolari caratteristiche dei mercati (distribuzione dei poteri, reti reputazionali, regole interne ed esterne) portano alla determinazione del livello di opportunismo vigente sul mercato, e le tensioni che qui si creano possono portare a “cicli dell’opportunismo”: un livello di opportunismo ritenuto non tollerabile (io direi “insostenibile” per l’esistenza del mercato) porta alla richiesta di maggiori controlli (nuove regole, o regole più dure e penetranti); l’incremento dei controlli riduce il peso dei comportamenti opportunistici, il che porta a considerare i controlli come ormai eccessivi rispetto al fenomeno da controllare, e quindi i controlli vengono progressivamente allentati; l’allentamento dei controlli causa una recrudescenza dei comportamenti opportunistici, e così via in una serie di cicli. Come scrive Mutti, “questi andamenti ciclici sono, almeno in parte, responsabili di scandali, bolle speculative, fasi recessive e di panico”.

Tale idea di cicli fiducia/sfiducia era comunque già stata espressa da Kindleberger e Minsky, facendo leva però sulla maggior propensione al rischio (in specie: all’indebitamento) nei primi momenti che seguono uno shock tecnologico positivo, il che crea sostanzialmente una “bolla” nei valori nominali che, al suo inevitabile scoppiare, precipita il mercato nella sfiducia. Anche richiamando alcune mie vecchie riflessioni, si può dire che quel che disegnano Kindleberger e Minsky non è un ciclo ma solo la conseguenza puntuale di uno shock (esterno) che, al massimo, produce un temporaneo overshooting). La visione di Abolafia ha invece il merito di “endogeneizzare” i comportamenti degli operatori in uno schema di azione/reazione auto-alimentantesi senza discendere da un fattore esterno; in tal senso abbiamo di fronte un “ciclo” in senso proprio.

 

Parlare di cicli di fiducia/sfiducia che si sostanziano in “ondate” di comportamenti più coraggiosi prima e più prudenti dopo equivale a parlare di cicli del rischio: si hanno momenti in cui la propensione al rischio è maggiore, tanto da far assumere rischi eccessivi che – rivelatisi tali – comportano una successiva fase di rilevante avversione al rischio. Chiaramente il mondo non finisce qui, bensì con il tempo si progredisce verso un sempre maggior appetito per il rischio (non si cade cioè in uno “stato di sfiducia assorbente” come già criticato), il che appunto dà luogo a una serie di cicli e non a un fenomeno isolato.

A ottobre 2010 avevo presentato una mia idea di ciclo del rischio che faceva perno da una parte sulla percezione del rischio dei singoli imprenditori e sulla valorizzazione dello stesso da parte dei finanziatori a seguito della manipolazione centrale della moneta. Brevissimamente, politiche monetarie espansive fanno incrementare l’offerta di credito e scendere i tassi, il che gonfia il valore nominale degli asset richiesti in garanzia; i due fattori permettono a progetti imprenditoriali più rischiosi di diventare proponibili da parte degli imprenditori ed accettabili da parte dei finanziatori, in altri termini gli uni e gli altri di fatto diventano meno avversi al rischio (in particolare i finanziatori vengono in qualche modo “illusi” dai valori nominali, così che il valore reale dei tassi e delle garanzie risultano in effetti disallineati rispetto al rischio sopportato). Con il manifestarsi dell’insostenibilità della congiuntura, i finanziatori saranno costretti a rientrare e necessariamente sconteranno una visione più pessimista (sfiducia) verso la generalità dei richiedenti fondi. Proprio grazie a Mutti posso dire che in questo mio ciclo del rischio è “normale” che i finanziatori scottati diventino così sfiduciosi verso la generalità del mercato, in quanto per loro non si tratta tanto (o solo) di rivedere le proprie valutazioni su certe controparti, ma di riconsiderare un po’ tutto il mercato e l’ambiente economico che lo ha portato a questi grossolani abbagli spesso con caratteri di serialità (l’operato della Banca Centrale ha distorto direttamente tutti i segnali di prezzo e quantità di credito ed indirettamente di valore delle garanzie, per cui, anche senza aver in testa un modello economico Misesiano che attribuisca le colpe all’entità centrale, il senso di “sfiducia” non può che essere “generalizzato” a tutto l’ambiente circostante). I meccanismi di ricostruzione della fiducia, sia che provengano dall’alto (regolamentazioni e garanzie statali, come pare favorisca Mutti) o dal basso (vincoli contrattuali, incrementi al margine del rischio e naturale tendenza alla ricerca di cooperazione, come piace a me ricordare), con il tempo ristabiliscono una posizione meno “conservativa” degli operatori sul piano del rischio.

 

In un certo senso vedo quanto riportato da Mutti come una cornice sociologica in cui collocare un po’ qualsiasi tentativo di teoria dei cicli del rischio (la “mia” teoria potrebbe parlare di un segmento particolare della finanza, questo contributo in Monsurrò potrebbe guardare un altro segmento…); proprio per questo però la visione di Mutti avrebbe bisogno di un piccolo arricchimento “austriaco”.

Le fasi di regolamentazione/deregolamentazione dei mercati finanziari in risposta alle fasi di opportunismo/collaborazione dei partecipanti si alimentano l’una l’altra in una successione di cicli; a parte i casi di shock da innovazione (già trattati sopra, e che mi rifiuto di considerare fattori di ciclicità), mi pare però strano che un consesso sociale si trovi ad oscillare ininterrottamente tra due poli estremi senza, con il tempo, imparare qualcosa se non del livello giusto di regolamentazione e di rischio naturale dell’attività (mero rischio imprenditoriale) almeno di un suo “intorno” e dell’esagerazione delle polarizzazioni estreme. Mi aspetterei cioè che – senza perturbazioni esterne – un mercato tenda, pur mantenendo alcune oscillazioni, a presentare una struttura sia regolamentare che di rischio un poco stabile nel tempo. La realtà in effetti pare dare ragione a Mutti: le crisi finanziare si susseguono apparendo pure più frequenti e più intense (o comunque non certo con una univoca tendenza alla mitigazione) e la regolamentazione si espande e si contrae platealmente anche in modi francamente imbarazzanti (libertà totale di attività bancaria – licenza bancaria distinta tra credito a breve e credito a lungo – nazionalizzazione – liberalizzazione totale delle forme – separazione netta tra attività commerciale e attività di investimento…).

Ma la realtà non si limita a fasi espansive/recessive guidate da “spiriti animali” diffusori di fiducia e sfiducia in un mercato finanziario avulso dai fondamentali dell’economia (coglionata attribuita a R.J. Shiller), perché i mercati finanziari sono comunque interni al mondo (oltre ad essere fatti di persone e da macchine cui dietro stanno sempre delle persone) e risentono di ciò che accade intorno e che incide sulle variabili che per il mercato stesso sono significative, prima fra tutte la moneta. La perturbazione monetaria costantemente esercitata dalle Banche Centrali – per non parlare delle perturbazioni fiscali esercitate fin da prima dai Governi – ha potenti effetti sul mondo della finanza e tramite questo sull’economia reale (e da questa indietro di nuovo alla finanza); la qualità degli interventi monetari varia dalla manipolazione diretta/indiretta dei tassi e dell’offerta di moneta/credito, alla fornitura di assicurazioni contro i rischi di illiquidità o addirittura solvibilità (pensate alle operazioni di finanziamento “illimitate” e ai piani di acquisto di titoli variamente “tossici”, semplici casi estremi di politiche da sempre esistenti anche solo a livello di “promessa”). L’errore, o l’incompletezza, di Mutti sta nel vedere l’intervento centrale solo come risposta ad un certo stato (o meglio, ad una certa posizione di fiducia o sfiducia) dell’economia o dei mercati finanziari, anche se c’è del vero: un’inflazione dei prezzi fuori controllo chiama un intervento monetario restrittivo (“mimando” una riduzione della fiducia nel sistema), e una contrazione dei mercati chiama un intervento monetario espansivo (fornendo motivi di fiducia nel sistema); in tal caso i mercati finanziari sono visti come il deus ex machina della fiducia sistemica. L’accoglimento dei contributi “austriaci” chiarirebbe però che l’origine prima di queste rincorse tra mercati e regolamentazioni sta non in autonomi shock nel “sentiment” bensì in alterazioni di meccanismi e segnali di mercato da parte delle autorità ai fini di stimolo del “sentiment” stesso, da cui originano posizioni di “eccessiva fiducia” (ed eccessiva propensione al rischio o esposizione a comportamenti opportunisti) rispetto al livello “naturale” di opportunismo degli operatori; la delusione di queste posizioni (eccesso di opportunismo subito) porta a fasi di sfiducia (avversione al rischio) dirette a “pulire il mercato” da comportamenti (troppo) opportunisti, su cui poi si innesta lo stimolo centrale “correttivo” e tutto il treno di cicli di fiducia/sfiducia già descritti.

 

Ritengo che anche a livello sociologico di analisi (sicuramente utile) dei mercati finanziari occorra includere i contributi di Mises e Hayek sulla comprensione della conoscenza e dei meccanismi della sua trasmissione, sull’aspetto istituzionale e morale, e infine sull’effetto delle politiche economiche in termini non di correzione bensì di mera deviazione dello stato di fiducia del sistema – i cicli regolamentazione/deregolamentazione sarebbero pertanto più una causa che una conseguenza dei cicli dell’opportunismo. Il tutto sarebbe un’ottima cornice per la teoria del ciclo del rischio.

 


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