Ideas Have Consequences

Contagio Finanziario (Note dai Seminari Austriaci di Roma)

April 28th, 2009 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

Il vostro affezionatissimo Leonardo ha partecipato il 23 u.s. alla serie di seminari austriaci organizzata da Max Neri e Iannello a Roma. Di seguito riporto gli appunti di quanto da me esposto, ampliato dove opportuno.

 

In letteratura sono stati studiati diversi tipi di contagio finanziario. Ad esempio un contagio basato sulla “paura” come accaduto nel 1998 tra Russia e Brasile (un “attacco” dei mercati finanziari partito da una Russia già in insolvenza latente, ed esteso al Brasile solo sulla scorta di una “similarità” delle condizioni macroeconomiche benché in assenza di un vero stato di insolvenza latente).

Il tipo di contagio che mi interessa è invece di natura più “tecnica”, cioè ad un processo di insolvenze a catena tra soggetti legati da rapporti di credito diretti (appunto concatenati: l’insolvenza di una azienda o settore ricade sul suo creditore, che a sua volta la trasmette al proprio creditore, e così via) o intermediati dal settore bancario (creditore unico di più settori distanti: lo stato di insolvenza di una azienda o settore viene passato, attraverso la generale contrazione del lending della banca creditrice, ad altre aziende o settori).

 

Il perno di questo contagio sta nel legame, sia sancito ex lege (si guardi alle norme di Basilea) che connaturato nel principio di prudenza imprenditoriale tra dimensioni e qualità dell’attivo e il capitale della banca. Per le norme di Basilea deve sussistere una proporzione tra il grado di rischiosità dell’attivo della banca, misurato con opportuni coefficienti di ponderazione, e il “capitale di vigilanza” (capitale, riserve e debiti “subordinati” tipo i Tremonti Bond, per capirci). Questa è una formalizzazione di un principio generale di prudenza per cui, dato il capitale investito nell’attività bancaria, quanto migliore è la qualità del lending tanto più l’imprenditore-banca sarà propenso a fornire credito, e tanto peggiori diverranno le condizioni di solvibilità anche di solo parte del proprio portafoglio tanto maggiori saranno le spinte a ridurre la massa complessiva di credito concesso appunto per ridurre il rischio complessivo.

Per la verità si dovrebbe ricordare che in caso di peggioramento del rischio di credito la proporzione tra capitale e qualità/dimensioni del portafoglio bancario potrebbe venir ristabilita incrementando il capitale della banca, ma in una situazione di generale peggioramento della congiuntura (come nel caso attuale) è più facile che l’imprenditore-banca riduca le dimensioni della propria attività economica invece che decida di rischiare ulteriori risorse in un settore che già si è dimostrato più rischioso di quanto preventivato. Alla fine la riduzione generalizzata del lending seguirà percorsi di minor resistenza, e quindi estenderà una situazione di difficoltà finanziaria a settore anche “distanti” dal punto di origine.

 

Per apprezzare i canali attraverso cui il contagio può dispiegarsi, possiamo considerare il funzionamento di un sistema finanziario semplice (o primitivo) e di un sistema finanziario complicato (o evoluto).

In un sistema semplice una banca concede prestiti in una certa proporzione rispetto alle proprie riserve, stante una certa stima della qualità del credito concesso. A meno di shock che colpiscano una quota rilevante di debitori, la banca non rivedrà significativamente le dimensioni del lending quindi non ci sarà contagio (per definizione l’insolvenza di un settore “marginale” viene trattata come “marginale”, coerente con il normale rischio imprenditoriale). Il contagio discende quindi da una situazione già in partenza sufficientemente grave ed estesa.

In un sistema complesso la banca concede inizialmente la stessa massa di prestiti di cui sopra, ma poi la cederà ad una “società veicolo” (il ruolo delle GSE americane non è molto dissimile) che li cartolarizzerà: i portafogli verranno sezionati in tranche di varia rischiosità (dotati di rating), ricomposti come collateral di nuovi portafogli o CDO (il pagamento dei relativi interessi sarà cioè dipendente dalla solvibilità dei debiti originari), e quindi scambiati sul mercato come “derivati di credito”; il “veicolo” così finanzierà il suo acquisto del portafoglio, resterà titolare dei crediti originari, mentre il mercato finanziario (privati di varia natura, tra cui fondi di investimento, hedge fund e le stesse banche, nonché singoli risparmiatori) potranno sottoscrivere tranche dei CDO o strumenti indicizzati a questi derivati di credito (come ad esempio le unit linked). Il variegato mercato finanziario quindi diventerà implicitamente finanziatore del credito originario (invece di acquistare titoli di una banca che gestisce un portafoglio di debitori, acquistano titoli più direttamente legati al debitore finale), mentre le banche cessionarie avranno liquidato la propria posizione (pulito il bilancio) e potranno emettere nuovo credito o rendersi sottoscrittori dei derivati.

La fragilità del credito in un sistema “complesso” si può evidenziare in qualsiasi parte del circuito (non solo nel credito diretto delle banche, ma anche nell’incapienza dei flussi al “veicolo”, nell’illiquidità del mercato dei derivati, nella conseguente svalutazione degli attivi di hedge fund e banche), e ricadere sulle possibilità di cartolarizzazione del credito, quindi sulle possibilità di rinnovo/espansione del credito, e sulla qualità dell’attivo delle banche (magari in una ottica di “gruppo” che comprende sia il ramo “commercial” che “investment”), che potranno reagire con la contrazione del lending, creando i presupposti per la diffusione (contagio) dello stato di insolvenza in settori e aree diverse dell’economia. Essendovi una moltiplicazione del credito rispetto ad un sistema semplice, il credito è più pervasivo nell’economia ed il potenziale diffusivo di un credit crunch è moltiplicato.

Comunemente si dice che l’attuale crisi è partita dal settore sub-prime del credito ipotecario USA. Si può infatti pensare a un fenomeno di illiquidità qui emerso (pensiamo ad un mero errore imprenditoriale, senza scomodare il moral hazard che vi può essere all’origine), che attraverso il “buco” che ha creato sul mercato dei derivati di credito ed alle relative svalutazioni ha contagiato tutta l’economia (inceppamento del circuito del credito, contrazione del lending dato il capitale bancario).

 

A sostegno di questa ricostruzione si noti che i programmi di sostegno proposti ad esempio dalla Federal Reserve (guardate in dettaglio i vari TAF, PDCF, TSLF, AMLF, CPFF, MMIFF, TALF, PPIP…), vanno in effetti a “coprire” i “buchi” aperti dai fenomeni di insolvenza (crediti problematici e “titoli tossici”) ovunque si siano realizzati: le autorità (non solo americane) in sostanza rifinanziano le banche (riequilibrano i bilanci agendo sul passivo) o si fanno acquirenti-liquidatori delle posizioni che “assorbono capitale” (prendendo il ruolo o del mercato o delle “società veicolo”, fino a convogliare credito direttamente fino ai debitori finali), nell’intenzione di rimuovere “l’inceppamento” che si ripercuote a catena fino al lending. L’idea di fondo è quindi che basti ricreare la liquidità perduta in uno dei passaggi del sistema perché il circuito di diffusione/ri-creazione del credito riprenda la funzionalità iniziale.

 

Da parte mia la storia non è tutta qui. Il sistema attuale presenta una massa di credito maggiore rispetto a un sistema primitivo, ed è ben possibile che arrivi a superare una qualche soglia di sostenibilità (a meno che non si creda che l’economia può funzionare con credito infinito, indipendentemente dalla teoria economica di riferimento una qualche soglia di sostenibilità deve esserci), e questo implica una maggior esposizione al rischio di credito ed al suo contagio. Esistono in effetti alcuni fattori che mi fanno pensare che questa soglia sia stata superata.

Si è visto che in un sistema complesso il settore bancario fa da “originatore” del credito ma il mercato ne è il vero finanziatore; ritengo che buona parte del mercato ne sia inconsapevole, vedendo solo il titolo e non il legame con il collateral, quindi è ben probabile una errata percezione del rischio di credito assunto. Se il rischio del proprio “investimento” è sottovalutato dal mercato, questo avrà permesso nel circuito sopra descritto una creazione di credito eccessivo e comunque mal-prezzato. Inoltre il pricing di CDO e simili, che passa dalla valutazione della loro rischiosità e quindi della rischiosità del portafoglio annesso, si basa su un formula matematica aggregatrice (la “copula gaussiana” di David X. Li). Potremmo considerare questa formula come corretta, ma necessita della stima statistica di alcuni parametri in particolare delle correlazioni tra gli elementi del portafoglio; questa stima sconta un difetto di serie storica limitata (per i derivati di credito immobiliare, i dati del mercato di riferimento sono limitati a dieci anni, cioè comprendono un periodo di soli prezzi delle case crescenti). Quindi il mercato ha finanziato credito mal-prezzato per l’errata valutazione del rischio (più precisamente il rischio è sottovalutato, data la base dati di partenza): la sottovalutazione del rischio anche per questa via è stato foriero di indebitamento eccessivo.

Si può pensare infine al processo di indebolimento reale in stile austriaco, dovuto alla scarsità di risparmio reale rispetto alla sua domanda ma nascosta dalla politica monetaria espansiva (che non ha creato risparmio ma ne ha solo cambiato il numerario). I bassi tassi di interesse che ne sono conseguiti hanno fatto mal-prezzare la reale scarsità di capitale, quindi di nuovo creato le condizioni per una eccessiva creazione di credito.

 

In questa ottica di eccesso di credito a causa dell’errata percezione e prezzatura del rischio nonché dell’errata prezzatura della scarsità del capitale, la creazione di liquidità nei “buchi” che si sono aperti nel circuito più sopra descritto è eziologicamente errata: il problema è nel prezzo del credito, non nella liquidità che si ritira dal mercato (liquidità che casomai è fonte di alcune delle distorsioni citate), per cui gli interventi di questo tipo saranno inefficaci (se non dannosi ad esempio in quanto forieri di moral hazard).