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Datemi una Leva e Vi Solleverò l’Utile…

March 11th, 2008 by Leonardo

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di Leonardo, Ihc
 
… o forse no? Dipende.
Da cosa dipende? Da dove investi, chiaramente, come si sono accorti con gran clamore mondiale al Carlyle Capital. Ma cerchiamo di procedere in modo ordinato per sezionare quest’ultimo caso di crisi finanziaria a mio giudizio emblematico di ciò che ci aspetta.
 
Il fondo private equity Carlyle Capital è sulla graticola perché non riesce a trovare risorse per rinforzare le garanzie prestate ad alcune banche, come Citigroup e Bank of America, a fronte di finanziamenti essenzialmente a breve termine (per lo più a un mese). Un elemento di gravità sta appunto nel fatto che questi finanziamenti hanno breve scadenza, quindi il problema del reintegro dei margini di garanzia si è posto e si riproporrà regolarmente ogni mese; data la tendenza attuale, le aspettative sono un po’ fosche. Ma per dare uno sguardo su quel che ci si può aspettare del futuro del Carlyle Capitale (e del mercato), vale la pensa procedere a ritroso.
Le banche hanno sì finanziato il Carlyle Capital, ma hanno chiesto delle garanzie per coprire il proprio rischio, avendo “l’investimento” essenzialmente natura speculativa (come dar loro torto?). La garanzia chiesta è costituita dagli stessi titoli in cui il fondo Carlyle ha investito, e cioè titoli legati a mutui americani (chiamiamoli Mortgage Backed Securities, MBS), il che significa avere una bella fiducia nell’investimento fatto dal fondo.

 
Il Carlyle ha circa 670 milioni di dollari in gestione. Queste risorse servono in parte per realizzare l’investimento in MBS ed in parte come cuscino di liquidità (eventualmente anche per rimpinguare i margini di garanzia). Poniamo che il fondo abbia investito 600 milioni di dollari in MBS che gli rendono un 6%, allora in un anno il rendimento sarebbe di 36 milioni di dollari contro i 670 impiegati. Se una banca può fornire al fondo un finanziamento per 600 milioni al 5%, Carlyle può incrementare l’investimento in MBS per 600 milioni con un costo di 30 milioni in un anno, avendo però un rendimento di 36, e portando così il rendimento complessivo in un anno a (36+6=) 42 milioni contro gli stessi 670 impiegati inizialmente. Se il finanziamento disponibile è di 6000 milioni, dopo pagati i 300 milioni di interessi annui il rendimento complessivo per il fondo sarebbe di (360-300+36=60-36=) 96 milioni sempre con gli stessi 670 impiegati. Questo giochino di aumentare l’indebitamento a fronte di più remunerativi investimenti per incrementare il ritorno sul capitale proprio investito si chiama “leva finanziaria”; visto che attualmente il tasso di indebitamento del Carlyle Capital è del 3200% è chiaro che questa “leva” è stata sfruttata.
Il fondo aveva fiducia negli investimenti realizzati, tanto da indebitarsi fino a 32 volte il proprio capitale, e le banche pure, tanto da accertare in garanzia gli investimenti stessi.
Esiste un limite, a volte trascurato, della leva finanziaria, e questo è dato dalla volatilità del risultato. Una volatilità (cioè un rischio) del 5% su un valore degli asset di 600 milioni significa la possibilità di dover cercare 30 milioni per riequilibrare il valore della garanzia prestata, in un momento in cui i MBS possono accusare cali di rendimento; ma la cosa può esser gestibile se si sono tenuti, come nell’esempio, 70 milioni di dollari in liquidità. Una volatilità del 5% su 6000 milioni significa dover disporre di 300 milioni sull’unghia, e allora sono dolori o subito o con il perdurare di tale situazione (ciò può implicare l’esaurimento della liquidità se non il dover intaccare il capitale proprio).
Non ho dati sui tempi della débacle del Carlyle Capital, ma la dinamica è questa, così come lo è in generale nel caso di insolvenza dei fondi di investimento variamente definiti.
 
Qualcuno può chiedersi se i gestori del Carlyle non siano dei pazzi scellerati, degli sprovveduti incompetenti, o dei megalomani con troppa fiducia nelle proprie scelte, Io voto per una quarta possibilità: sono imprenditori tratti in inganno (gli “austrofili” sanno già cosa intendo).
I gestori riconoscono un business, gli MBS, e ci investono. Sono consci dei rischi, ma è un decennio che l’immobiliare USA tira senza soluzioni anche grazie ad una “attenta” politica della Fed. La liquidità sul mercato è alta (il che sostiene anche i prezzi dei titoli) e i tassi bassi, il che significa banche pronte a fornire prestiti e genuini incentivi ad indebitarsi. In un tale contesto perché non sfruttare un po’ di “leva”? Aggiungiamoci che i mutui sottostanti ai MBS sono garantiti dai government-backed Freddie Mac e Fannie Mae, il che riduce il rischio atteso; perché allora non utilizzare una “leva” un po’ più forte?
Le banche riconoscono un business: finanziare fondi che investono in un mercato relativamente sicuro sulla scorta delle politiche della Fed e delle garanzie di Freddie & Fannie; siccome fidarsi è bene ma non fidarsi è meglio, è logico chiedere garanzie, in questo caso proprio nella forma degli stessi MBS. Ciò che si è creato qui e altrove è una spirale di credito che garantisce se stesso.
Quel che ha rotto questo giochino è per forza un fattore esterno. Anzitutto i MBS non si sono rivelati così “sicuri” per il fondo Carlyle Capital (prima fregatura), inoltre la loro instabilità si è rivelata alquanto “sistemica”, andando quindi a ledere anche le capacità garanti di Freddie & Fannie (seconda fregatura) oltre a spingere il sistema bancario verso una contrazione del credito e d una rivalutazione della rischiosità degli affidamenti (terza fregatura). La spirale del credito che garantisce se stesso ha così assunto una natura viziosa (credito che mina se stesso).
 
Se non ci fossero stati tassi così bassi, quella tale sicurezza legata alla liquidità del sistema, un tale track-record positivo sull’economia USA e in particolare sull’immobiliare, e quel tale sostegno ai corsi dei titoli, certamente il grado di confidenza verso la leva finanziaria sarebbe stato minore (il che non vuol dire nullo), e quindi minore sarebbe stato lo stress finanziario sul Carlyle Capital.
D’altra parte se la crisi sui MBS non fosse stata sistemica non si sarebbe perso il supporto di Freddie & Fannie e le banche sarebbero state magari più “comprensive”. Quindi c’è stato qualcosa di più vasto che ha “accerchiato” il fondo, e che ha agito ed agirà su altri fondi. E quale è un perfetto candidato “sistemico” in grado di “illudere” tutta un’economia mostrando prezzi sostenuti, tassi bassi, liquidità e credito abbondante, se non una politica monetaria reiteratamente espansiva? E quale politica monetaria è in grado di spingere il sistema verso livelli di over-confidence per poi mostrare che il Re è nudo, creando fenomeni di crisi sistemica, se non l’inflazionomia USA con la sua fiat-ricchezza nominale?
 
Credo di esser in modo coerente risalito fino a identificare la causa sistemica che ha spingo per l’uso evidentemente esagerato della leva finanziaria da parte del Carlyle Capital. Se si vuol comunque gettare letame sui gestori del fondo, lo si faccia pure, ma resta il nodo di una crisi sistemica che ha minato il Carlyle così come altri fondi, e questo non può essere spiegato solo gettando letame su mezzo mondo della finanza.

6 Responses to “Datemi una Leva e Vi Solleverò l’Utile…”

  1. 1

    Libertyfirst Says

    Perfettamente d’accordo. Ho quasi proonto un articolo sulle proposte neo-brettonwoodsiane di Tremonti & Co. Devo solo risolvere un problema teorico sul funzionamento dei cambi fissi su cui sto ragionando…

    Praticamente mi si dice che eliminando la speculazione e introducendo i cambi fissi, nazionalizzanod (?) le banche centrali etc etc si risolvono tutti i problemi del mondo. Questo post è già di per sè un’involontaria risposta…

  2. 2

    Leonardo, Ihc Says

    ah, con i cambi fissi si elimina la speculazione?

    vallo a dire agli argentini… ai russi… agli italiani ai tempi dello SME…

  3. 3

    Libertyfirst Says

    Ho pubblicato il post dicendo la stessa cosa. Ti passo il malloppo… t’ho pure linkato, ‘sto tuo post capita a fagiolo.

  4. 4

    Leonardo, Ihc Says

    GRANDEEEEE

  5. 5

    libertyfighter Says

    Quoto completamente la tua analisi. E vado a leggermi l’articolo di LibertyFirst su Tremont Woods
    Complimentoni!

  6. 6

    Leonardo,Ihc Says

    Grazie Libertyfighter; spero di vedere il tuo pezzo.

    Si accettano scommesse sul prossimo che salterà.

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