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Dov’è l’Eredità di Francoforte?

June 2nd, 2008 by Leonardo

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di Leonardo, Ihc

 

La BCE è considerata l’erede naturale della Bundesbank (BUBA), paradigma della Banca Centrale votata al controllo dell’inflazione. La sede è stata non a caso mantenuta a Francoforte, e la BCE ha pure mantenuto ufficialmente un target sulla crescita della massa monetaria (M3) così come fatto dalla BUBA a partire dagli anni ’80.

Programmaticamente e statutariamente la BCE ha un mandato anti-inflazionistico pure più forte di quello della BUBA, supportato da una analoga se non più marcata affermazione di indipendenza dal potere politico (per quanto detto qui e qua, ma pure e , tale affermazione vale quanto l’apertura del WTO a Paperopoli). Se così stanno le cose deve esser possibile rintracciare una continuità nell’operatività delle due istituzioni; in questo senso possiamo vedere cosa è successo nei precedenti episodi di tensione inflazionistica affrontati da BUBA e BCE confrontandoli con la situazione attuale.

 

La BUBA ha affrontato tre “punte inflazionistiche” associate a rallentamenti nella crescita nei primi anni ’70, nei primi anni ’80 e nei primi anni ’90.

 

Il primo episodio venne originato dalla prima crisi petrolifera dove l’origine “esogena” dell’inflazione (“inflazione da costi”) è stata preponderamente e si è amplificata per via salariale anche data la contingente “scarsità” di lavoratori. L’inflazione era al 6% già all’inizio del 1972, con un PIL in accelerazione e una politica monetaria anticiclica un po’ “dietro la curva”; la salita dei tassi si è fermata all’inizio del 1973, su livelli reali comunque negativi, per poi imboccare una direzione smaccatamente di stimolo alla crescita a partire dalla fine del 1974, a picco inflativo ormai passato e in concomitanza con una fase di contrazione del PIL.

Il secondo episodio è legato alla seconda crisi petrolifera, quando una BUBA memore della precedente esperienza ed affascinata dalle idee monetariste (da cui l’adozione di un target su M3 perseguito senza fallo) non retrocesse da una stretta monetaria (con tassi reali stavolta positivi) fino all’evidente superamento del picco inflativo, nonostante una stagnazione del PIL ben più forte e prolungata che nella crisi precedente.

Il terzo episodio ha a che vedere con i postumi della riunificazione tedesca (spesa pubblica inflativa) a cui la BUBA ha risposto con una continua stretta monetaria (tassi reali positivi) fino a fine 1992, quanto la certezza del superamento del picco inflativo e la decrescita del PIL hanno consentito un progressivo e sicuro easing monetario.

 

È interessante notare come la strategia della BUBA sia andata estremizzandosi (stretta monetaria pur in evidente recessione) grazie a riferimenti monetari precisi e solidi (controllo di M3 e dei tassi di interesse reali), superando il keynesianismo dei tassi di interesse reali nulli o negativi; è interessante inoltre notare en passant che, pur in costanza di uno stimolo reale dei tassi di interesse, la Germania del ’70 abbia subito un episodio di recessione, il che echeggia di ben noti moniti su esistenza e origine del Business Cycle che tanto vengono sottolineate in questo ed altri siti.

Questi tre episodi sono emblematici di come la BUBA abbia interpretato il proprio ruolo di garante della stabilità monetaria e su quali mattoni di intransigenza abbia costruito la propria reputazione.

 

Anche la BCE ha avuto a che fare con un primo episodio di punta inflazionistica tra il 2000 e il 2002, la cui origine è da rintracciare essenzialmente in un boom con apice nella prima metà del 2000. La politica monetaria è stata restrittiva seppur “dietro la curva” fino al 2001; a partire da questo anno è iniziata una fase di easing significativa, che ha portato immediatamente al picco inflativo del 3% poi rientrato verso il target del 2% (su questo rientro ha inciso la debolezza congiunturale nonché l’ancoraggio delle aspettative di inflazione coerente con la politica di Inflation Targeting). I tassi reali sono rimasti positivi fino almeno a metà 2003.

In questo primo episodio la Bce pare aver dimostrato una linea un poco più morbida della vecchia BUBA, non attendendo il passaggio del picco inflativo prima di procedere a tagli dei tassi. Questo forse è dovuto alla volontà di evitare fasi di contrazione del PIL come invece avvenuto negli episodi della BUBA; in effetti le spinte inflazionistiche di inizio millennio era alquanto “cicliche” e “endogene”, mancando ad esempio pressioni sulle materie prime, per cui un rallentamento anche non drammatico della crescita avrebbe verosimilmente aiutato a calmierare l’inflazione. Un’interpretazione alternativa potrebbe essere che la BCE abbia potuto fare maggior affidamento sulle proprie previsioni, capendo subito la limitatezza e controllabilità del rischio di inflazione futura a fronte della rilevanza di un opportuno sostegno alla crescita (d’altra parte la controllabilità dell’inflazione futura è presupposto dell’Inflation Targeting).

Alcuni analisti hanno però rintracciato in questa fase una recessione mancata (“unfinished business” è l’ottima definizione che ho trovato, cioè una mancata più efficiente riallocazione delle risorse che adesso l’Europa assieme agli USA sconta in termini di bassa crescita). D’altra parte la BCE non è la BUBA, e le “anime teutoniche” non sono più le uniche ad abitare le stanze dei bottoni, per cui una diversa “sensibilità reale” può ben essere spiegata anche “istituzionalmente” (vedi i link richiamati sopra).

 

Il grafico sottostante riporta per l’area euro il PIL tendenziale annuo (trasformato in serie mensile), il CPI tendenziale annuo e il tasso REFI dal 2005 in poi.

 

Pare chiaro che la punta inflazionistica si sta formando ai nostri giorni, e che la politica monetaria è diventata teoricamente restrittiva (tassi di interesse reali positivi) solo da metà 2006, quando la crescita del PIL aveva superato il 2% e il CPI già da almeno due anni viaggiava sopra il target. Anche in questo caso la risposta della BCE all’inflazione appare un po’ “in ritardo”, e con un’attenzione evidente alle condizioni di crescita reale (si noti l’indolenza del REFI per tutto il 2005).

Un trimestre dopo la stabilizzazione del REFI al 4% (avvenuta a metà 2007) si è avuto un salto del CPI senza più contrasto da parte della BCE. Ritengo che la paura di marcate contrazioni del PIL (con un valore critico forse attorno al 2%) conseguente all’emergere della “crisi subprime” abbia forzato la BCE a rilassare la stance da restrittiva a “neutra” (smettendo di alzare il REFI); allo stesso tempo la BCE ha realizzato un significativo quantitative easing” monetario per evitare la incipiente crisi di liquidità, il che è andato a moderare l’euribor senza toccare i tassi ufficiali. Più moneta uguale più inflazione, se per alcuni è scontato per altri è addirittura pleonastico.

 

I più recenti sviluppi quindi, secondo me, confermano lo svilimento dell’eredità politico-monetaria della BUBA, dimostrando come Trichet (più di Duisemberg) in concreto abbia avviato il passaggio da una stance neutra/restrittiva ad una espansiva lasciando erodere i tassi di interesse reali anche per via di maggior creazione di moneta. Coerenza storica vorrebbe (avrebbe giù voluto mesi fa) un rialzo del REFI almeno di 50 bps per dovuto contrasto all’inflazione, probabilmente consegnando l’economia ad una fase recessiva di alcuni mesi ma anche avviando una più funzionale allocazione dei capitali (ad esempio più tecnologia e meno immobiliare) e quindi gettando le basi di un successivo upturn che invece appare abbastanza distante o fiacco.

La falsa intransigenza della BCE sconfessa l’eredità di Francoforte, e ci sta costando punti di PIL futuri oltre che potere d’acquisto attuale.


9 Responses to “Dov’è l’Eredità di Francoforte?”

  1. 1

    Leonardo Says

    se salvate l’immagine e la riaprite la vedrete in tutto il suo splendore…

  2. 2

    Claudia Says

    Ciao, con molto rispetto parlando (nel senso che mi piace quello che scrivi in questo blog) non è vero che la BCE mantiene un target di crescita degli aggregati monetari, almeno non ufficialmente. Nel 2003 c’è stata una revisione delle strategie di politica monetaria, per cui ora il punto di riferimento è il binomio analisi economica-analisi monetaria (prima era il contrario, in ordine di priorità) e non ci sono livelli ufficiali di ancoraggio. A questo proposito puoi guardare il libro bianco sulla politica monetaria del 2004, dove il punto viene spiegato chiaramente in un riquadro che confronta la strategia BCE con quelle, alternative, di inflation targeting e di targeting sugli aggregati monetari. Questo ha tanto più senso quanto si considera che la crescita degli aggregati di riferimento sta costantemente intorno al 10-11%, che è ben di più rispetto a qualsiasi normale valore obiettivo. In un intervento dei primi di maggio (o fine aprile), Trichet dà anche un bello spunto sui motivi per cui il credito e la moneta continuano a crescere anche in momento di ovvio credit crunch, come a dire “I movimenti di questi aggregati non sempre sono quelli che pensiamo”. Fidati, lo faccio per mestiere. :-)

  3. 3

    Leonardo Says

    Infatti io ero rimasto che il target monetario era comunque disatteso. il 2004 è stato il mio annus horribilis, mi sa che mi è scappato e che nessuno me lo ha detto?

    io ho sentito parlare anche di gdp targeting, ma spero siano solo illazioni.

  4. 4

    Claudia Says

    La versione ufficiale che dà la BCE ora è: le decisioni di politica monetaria si fondano sull’analisi economica (primo pilastro), su quella monetaria (secondo pilastro), e sul cross-check tra le due. In generale questo vuol dire: fatto salvo il livello dell’inflazione nel medio termine inferiore ma prossimo al 2 per cento, si abbandonano i target strettamente quantitativi, se non altro perchè non abbiamo ancora abbastanza dati sulla storia dell’area dell’Euro per calibrare adeguatamente un modello. Ci si riferisce invece ad un complesso d’indicatori per una valutazione che direi essere più qualitativa; il termine è mio per sintetizzare e non ufficiale, prendilo con le molle. La sostanza è che si guarda a aspettative d’inflazione, dinamiche della domanda e dell’offerta aggregata, aggregati monetari, dinamiche del credito, e tutto il resto che serve, senza legarsi a un numero particolare.
    Per quello che riguarda il GDP targeting, non mi sembra che debba succedere nulla del genere. Quello che potrà accadere, forse e comunque tra molti anni perchè adesso nemmeno ci sono le statistiche, è che si guardi al global output gap al posto che a quello nazionale per le stime dell’inflazione attesa, il che in fondo potrebbe anche avere senso vista la crescente integrazione dei mercati. Ma è molto molto di là da venire…

  5. 5

    Leonardo Says

    La versione che avevo ancora in testa io era primo pilastro inflazione secondo pilastro M3 (subordinato al primo); che poi inflation target significhi una analisi molto vasta (l’inflation targetING appunto, tra cui il puntare le aspettative, come ho rimarcato diverse volte parlando male di Bernanke) mi pareva assodato. Non si capiva? Ci starò più attento (e comunque mi leggerò un po’ di materiale che a questo punto mi è scappato). Grazie Claudia.

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    Troppi discorsi (sbagliati) sull’inflazione : Giornalettismo

    […] A BEN GUARDARE… – Il problema è nelle aspettative, non nell’inflazione corrente, proprio ciò su cui un’informazione allarmista può incidere. E ancora l’Economist ricorda la natura monetaria delle pressioni inflazionistiche (Friedman docet) e quindi il ruolo delle Banche Centrali nell’alimentarle. Da questo punto di vista la BCE non è (come spiego qui) la nuova Bundesbank […]

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    Diumvirato monetario e grattacapi per la Fed : Giornalettismo

    […] Anzitutto Bini Smaghi ricorda, come già fatto da noi, che la BCE è preoccupata delle aspettative di inflazione e non dall’inflazione attuale; inoltre fa presente che le attese di inflazione per i prossimi due anni sono sopra al 2% (confermando implicitamente la “flessibilità” della non-teutonica BCE); infine Bini Smaghi ci ricorda che quel che si ha adesso è ben poca cosa rispetto al passato inflazionistico anche a due cifre dell’Europa. […]

  3. 3

    Un punto sulla BCE : Giornalettismo

    […] Come ho discusso anche altrove, la BCE ha tenuto il Refi reale negativo solo tra il 2003 e metà 2005, riportandolo in territorio positivo ai primi cenni di inflazione, essendo il tasso ufficiale lo strumento primo di controllo dei prezzi. Nella punta inflazionistica del 2000-2002 il Refi reale è stato appunto positivo, evitando l’errore molto keynesiano di tassi negativi in cui incorse la Bundesbank nei primi anni ‘70. Se il rintracciamento delle materie prime (petrolio in primis) non varrà a fermare la salita dell’inflazione, il prossimo mese ci potremmo trovare con un Refi reale nullo, con una prospettiva concreta di un ulteriore balzello dello 0,25 entro ottobre. […]

  4. 4

    Paghiamo i mutui degli altri : Giornalettismo

    […] Sembra che anche stavolta la BCE abbia visto bene. Come ho esposto altrove, la Banca Centrale Europea non possiede la stessa “durezza” contro l’inflazione della vecchia Bundesbank, ma ha già dimostrato una volta (a metà 2000) di aver l’occhio molto attento a individuare la punta dell’inflazione per procedere immediatamente a rilassare la propria politica.  […]

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