Ideas Have Consequences

Draghi Dixit: la Stance Monetaria

July 6th, 2007 by Leonardo

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di Leonardo, Ihc

 

Questo articolo prosegue la discussione su quanto riportato dal Governatore della Banca d’Italia Draghi nelle proprie Considerazioni Finali. In particolare stavolta voglio soffermarmi su quanto da Draghi asserito in merito alla stance di politica monetaria nell’Eurosistema, e perciò faccio riferimento alle dichiarazioni contenute nelle pagine 7 e 8 delle Considerazioni Finali della Relazione Annuale per il 2006, nonché alle dichiarazioni riportate nella stessa Relazione (capitolo 6, pagg. 57 – 66) ed ai dati delle tavole a questa in appendice.

Il Governatore Draghi affronta l’esposizione della stance di politica monetaria della BCE in un modo, a mio giudizio, abbastanza ambiguo. Questa ambiguità risiede, come cercherò di spiegare, nella non chiara affermazione delle variabili strumentali di politica monetaria su cui si misura la “responsabilità” del SEBC in termini di impostazione della stance monetaria e, se la teoria alla base è corretta, in termini di risultato inflazionistico; il problema che ravviso è che l’ambiguità dei riferimenti di “accountability” possano (o abbiano potuto) dar spazio a politiche il cui indirizzo sia ben lungi da quello ufficiale.

 

Il Governatore ci dice che “dal dicembre 2005 il Consiglio direttivo della BCE ha gradualmente attenuato la precedente espansione monetaria; da allora, ha innalzato i tassi ufficiali di 1,75 punti”; questa affermazione fornisce una indicazione significativa, e cioè che la stance monetaria è da intendersi definita dal livello dei tassi di interesse, quindi non dal tasso di crescita dell’offerta di moneta. Una prima osservazione è che accademicamente le due cose dovrebbero più o meno equivalere in quanto, stante una domanda di moneta essenzialmente stabile, il tasso di interesse varia in funzione inversa all’andamento dell’offerta di moneta; ricordiamoci di questo e andiamo avanti.

 

Il riferimento ai tassi di interesse è in qualche modo scontato se si ha presente quale sia il paradigma ufficiale della BCE; infatti l’Inflation Targeting implica per sua natura l’intervento sui tassi di interesse: i tassi di interesse sono il principale strumento di inferenza e “prezzamento” delle aspettative inflazionistiche e congiunturali del mercato (stante l’attuale posizionamento di consumatori e imprese), pertanto controllare i tassi di interesse significa in qualche modo controllare le aspettative. Nulla di nuovo, almeno per noi.

Ma cosa ne è del “secondo pilastro” della politica monetaria della BCE, il controllo dell’offerta di moneta (in specie, M3)? Draghi ci sottolinea in tal senso che “la dinamica degli aggregati monetari e creditizi è sempre più influenzata dal comportamento degli intermediari non bancari: l’innovazione finanziaria rende più complessa l’interpretazione dell’andamento della moneta”; cioè la crescita del settore finanziario e la creazione di nuovi strumenti hanno reso il mercato in qualche modo in gradi di crearsi da solo una certa “offerta di moneta” o per lo meno ha reso la domanda di moneta molto più instabile che nel passato inficiando sul valore segnaletico in termini inflazionistici della sola offerta di moneta. Come ricordato recentemente anche dall’Economist (“What goes around” del 7 giugno 2007), l’efficacia di una politica monetarista (agendo sulla sola offerta di moneta) passa dalla stabilità della velocità di circolazione (e quindi della domanda) della moneta (si veda al proposito quanto già scritto su questo sito); con velocità instabile si perde un legame diretto tra offerta di moneta e inflazione. Oltre a ciò occorre dire che una Banca Centrale non potrà mai esser ritenuta “responsabile” per variazioni fuori dal proprio controllo della variabile strumentale, che pertanto dovrà perdere di rilevanza.

I tassi di interesse, almeno quelli a breve termine, sono ritenuti molto più sotto il controllo delle Banche Centrali, hanno un significato spiccato nella cornice dell’Inflation Targeting, e possono ben diventare il riferimento principale nell’analisi della stance monetaria. Questo punto è coerente con quanto pubblicato in merito alla formazione di un certo “new consensus” che riprende in buona sostanza le idee di Wicksell e la cornice formale di una “economia di puro credito”. Eh già, ma l’espansività della politica monetaria in questo modello non dipende dal livello dei tassi di interesse di mercato (MRI) di per sé, bensì dalla loro posizione relativa rispetto al punto di equilibrio con la redditività del capitale investito (NRI), per cui un movimento dei tassi di mercato pari al movimento autonomo della redditività del capitale non modificherebbe la stance inflazionistica dell’economia; ricordiamoci anche di questo e andiamo avanti.

 

“Nonostante gli effetti dell’innovazione finanziaria sulla velocità di circolazione, la moneta resta un elemento fondante della strategia dell’Eurosistema”, Draghi chiosa; mi sarebbe sembrato opportuno che, visto quanto sopra, il nostro Governatore avesse spiegato pure in che termini la BCE intenda considerare l’offerta di moneta come variabile strumentale, quale target avesse, quali scostamenti si fossero avuti, perché… In quali termini una moneta “non controllabile” è “elemento fondante” di una politica monetaria?

“La moneta e il credito continuano a crescere a ritmi sostenuti”, dice ancora Draghi; cosa significa “continuano”? È fuori controllo o no? L’andamento è significativo o no? Fino a che punto la BCE è “responsabile”? Sappiamo che i tassi salgono dal 2% al 4% per volontà della BCE, ma non sappiamo cosa fa M3 e soprattutto perché. Ora ricordiamoci di cosa si dice accademicamente del rapporto tra tassi di interesse e offerta di moneta; cosa significa allora il fatto che sia i tassi che M3 aumentano?

Confidando nel fatto che Draghi non stia giocando due partite diverse nello stesso momento (una ufficiale sui tassi di interesse e una “subdola” sull’offerta di moneta), si potrebbe dire che nelle sue Considerazioni Finali ci sia un qualche eccesso di stile, e che in fondo un “rallentamento” della stance monetaria espansiva sia effettivamente condotto dal rialzo dei tassi di interesse operato. Questo va di nuovo incontro ad una possibile conferma del “new consensus” di cui sopra, che fa eco alla dichiarazione di Woodford (proprio lui, quello che con Bernanke aveva anticipato di 10 anni le critiche austriache all’Inflation Targeting) riportata dall’Economist in cui “[Woodford] argues that inflation can to all intents and purposes be modelled and controlled without paying any attention at all to money”; in un ambito wickselliano la moneta è endogena, e inflazione e deflazione nascono dal solo disallineamento tra MRI e NRI, per cui effettivamente il controllo dell’inflazione passa dal solo controllo dei tassi di interesse “senza prestare assolutamente alcuna attenzione alla moneta”.

Se è così, allora Draghi ci ha detto che la BCE ha alzato i tassi per controllare le future spinte inflazionistiche ma moneta e credito hanno continuato la loro corsa. Draghi non ci avverte che la politica monetaria può agire con un certo lag temporale, e che quindi il rallentamento del credito non è immediato. Draghi non ci dice nemmeno che il credito disponibile dipende anche da fattori esogeni, come la creazione di liquidità da parte della Banca Centrale, né che se il credito bancario viene comunemente accettato come strumento di pagamento equivale a moneta ed è veicolo diretto di inflazione. Ci vuole Mervyn King, Governatore della Bank of England, citato sempre dall’Economist, per ricordarci che “shifts could occur in not just the demand for money, but also in its supply – for example, through banks’ readiness to lend […] because much spending is constrained by the availability of credit”.

La domanda credo sia lecita e non scontata: da dove possiamo ricavare la stance effettiva di politica monetaria della BCE?

 

All’interno della Relazione Annuale, Draghi esprime il concetto che verrà poi ripreso nelle Considerazioni Finali, infatti ci dice che “il Consiglio direttivo della BCE ha progressivamente ridotto il grado di accomodamento delle condizioni monetarie”, e poi che “l’adeguamento delle condizioni monetarie ha fatto seguito a un triennio in cui i tassi di interesse a breve termine erano rimasti su valori pressoché nulli in termini reali”. Quindi la posizione del Governatore è chiara: stance espansiva ridotta attraverso l’aumento dei tassi di interesse. Come altrove sottolineato, l’Inflation Targeting mira a stabilizzare le aspettative di inflazione; se i tassi di interesse nominali vengono fissati stanti i rendimenti reali e le aspettative di inflazione, è chiaro che un aumento per via esogena dei tassi nominali a parità di aspettative inflazionistiche significa un aumento dei tassi reali; Draghi in tal senso fornisce pure un paio di grafici.

I tassi reali sono quindi passati in circa due anni da quasi zero a circa il 2%. Draghi si riferisce poi ad alcuni modelli con base wickselliana (altra prova della vicinanza del SEBC al “new consensus”) che stimano il NRI tra l’1,5% e il 2,5% per l’Area Euro. Le conclusioni, dal punto di vista del Governatore della Banca d’Italia, sono chiare: la BCE ha operato in pratica un annullamento della stance monetaria espansiva portando MRI all’incirca al livello di NRI. In  tal caso però la creazione di “moneta” dovrebbe arrestarsi o quasi; ricordiamoci anche di questo e andiamo avanti.

Guardiamo i tassi, allora; considerando i dati forniti nella Relazione Annuale si ha:

	REFI	Variaz.	BOT	Variaz.	Spread	Interbancari	Variaz.	Spread
2005:1	nd		2,12			2,28
2005:12	2,25		2,57	+0,45	+0,32	2,75	+0,47	+0,50
2006:12	3,50	+1,25	3,71	+1,14	+0,21	3,91	+1,16	+0,41
2007:4	3,75	+0,25	4,03	+0,32	+0,28	4,32	+0,41	+0,57

	BTP	Variaz.	Spread	CCT	Variaz.	Spread
2005:1	3,80			2,22
2005:12	3,67	-0,13	+1,42	2,65	+0,43	+0,40
2006:12	4,11	+0,44	+0,61	3,79	+1,14	+0,29
2007:4	4,47	+0,36	+0,72	4,09	+0,30	+0,34

Più o meno, forse con un qualche ritardo, i tassi di mercato hanno risposto alla “stretta” della BCE. In realtà i tassi a lunga (BTP in specie) risultano, come ci si aspetterebbe, i più vischiosi (si noti il mancato recupero dello spread sul REFI).

Fin qui si conferma la “contrazione monetaria” dichiara da Draghi e il maggior controllo sul “lato breve” della curva dei tassi.

Ritengo che la formalizzazione wickselliana sia uno strumento di analisi piuttosto potente, e quindi pure l’osservazione dei movimenti di MRI significativa per la definizione della stance di politica monetaria, ma sono necessarie altre specificazioni di cui parlerò più avanti. D’altra parte, e non in contrasto con la mia fiducia in Wicksell, concordo con M. Friedman nel dire che “inflation is always and everywhere a monetary phenomenon”; occorre però anche qui far chiarezza sul concetto di “fenomeno monetario” e quindi di “moneta”, punto che toccherò più avanti.

Diamo allora un’occhiata ai dati sugli aggregati monetari; Draghi ci dice che “nel 2006 l’andamento degli aggregati monetari ha continuato a segnalare condizioni di liquidità espansiva”, per poi specificare che in realtà gli strumenti più liquidi vanno decelerando mentre crescono essenzialmente le componenti di portafoglio comprese in M3. Questo è visibile in qualche modo dai dati forniti in relazione su M1 M2 e M3, infatti calcolando le variazioni percentuali del 2005 e 2006 e del primo trimestre 2007 per il contributo italiano agli aggregati si ha:

	M1	M2	M3
2005	+8,25%	+8,71%	+6,33%
2006	+6,62%	+7,17%	+7,75%
2007:3	-3,10%	-2,21%	-0,07%

Per  cui l’accelerazione di M3 (e la sua tenuta nella prima parte del 2007) non deriva dall’andamento delle componenti più liquide incluse in M2 e soprattutto in M1. Anche l’indice DIVISIA (una sorta di M3 ponderato per la liquidità dei componenti indirettamente calcolata), da quanto dichiara il Governatore, è in crescita (circa all’8%) ma in rallentamento.

Questo punto è coerente con alcune osservazioni anche da fonti autorevoli per cui la crescita dell’offerta di moneta è soprattutto riferibile a fattori di innovazione finanziaria, derivati in particolare, utilizzati principalmente dalle imprese e quindi afferenti più alla formazione di bolle finanziare che all’inflazione generalmente intesa. Il Governatore attesa il fenomeno parlando di una significativa riduzione della velocità di circolazione (rapporto causale secondo me da discutere). Draghi ci dice anche che i prestiti ai privati sono cresciuti di oltre il 10%, e le tavole che fornisce mostrano il proseguimento di una tendenza espansiva del contributo italiano al credito:

	Credito Totale
2005	+5,22%
2006	+7,53%
2007:3	+7,72%

Come sopra, per il Governatore queste tendenze non hanno un grande valore nella definizione della stance monetaria e quindi per l’ampiezza delle spinte inflazionistiche della BCE.

Proprio riguardo gli aggregati, il Governatore ci informa del fatto che “nel 2006 l’Eurosistema, attraverso le operazioni di rifinanziamento principale, ha fornito liquidità media giornaliera per 307 miliardi di euro, in crescita rispetto all’anno precedente, a seguito della forte domanda di banconote in circolazione”, e poi aggiunge che “la BCE […] aveva aumentato da 30 a 40 miliardi di euro i volumi offerti in ciascuna delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine” e che “la quantità media di liquidità immessa sul mercato attraverso queste operazioni è risultata in forte aumento rispetto al 2005 […] Lo scorso dicembre, la BCE ha deciso di elevare ulteriormente, a 50 miliardi di euro, l’importo offerto in queste operazioni”. Secondo me queste ultime indicazioni confermano il fatto che la politica monetaria sia per lo meno rimasta “accomodante” ma gettano qualche dubbio sull’effettiva volontà della BCE di “rallentare” economia e spinte inflazionistiche. Questo dubbio mi pare rafforzato se si osserva l’andamento dei contributi italiani allo stock di banconote ed alla Base Monetaria nei dati forniti proprio nella Relazione:

	Banconote	Base Monetaria
2005	+12,76%	+12,76%
2006	+11,15%	+13,10%
2007:4	-3,57%	+1,03%

Se la Base Monetaria è strumento della BCE, non mi pare che il 2006 abbia visto esattamente un “rallentamento”.

 

Torniamo al problema della definizione di “fenomeno monetario” e quindi di “moneta”. In un suo lavoro Rothbard indica come concetto guida per la definizione di “moneta” il fatto che lo strumento in questione venga detenuto come medium per li scambi e non come forma di risparmio. Cercando di seguire tale principio con i dati forniti dalla relazione, ho calcolato una offerta di moneta “austriaca” (Ma) includendo i darti relativi a Circolante e Depositi in conto corrente, Pronti contro termine e depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi (pag.42 della Relazione); se però si considera che anche il credito concesso dal sistema può essere utilizzato come mezzo di pagamento (quindi come moneta) può diventare opportuno considerare Ma congiuntamente al Credito Interno (Ma2) o al Credito Totale (Ma3) concessi dal sistema (pag.47 della Relazione). Il quadro che si presenta da questo diverso punto di vista è ben diverso:

	Ma	Ma2	Ma3
2005	+9,03%	+7,73%	+6,23%
2006	+8,20%	+8,52%	+7,84%

Credo che la somiglianza tra l’andamento di Ma e dell’indice DIVISIA non sia casuale, in quanto entrambi vogliono valutare l’evoluzione della “liquidità” del sistema. Soprattutto però mi pare importante evidenziare che l’accelerazione della Base Monetaria si riflette nei più ampi aggregati “austriaci” Ma2 e Ma3 come la teoria prevede.

Ritengo che il risultato dell’analisi à la Rothbard sia ben più coerente con l’evidente spinta sulla liquidità operata dalla BCE tramite le operazioni di rifinanziamento e con l’andamento della Base Monetaria rispetto al più “tranquillo” commento del Governatore sulle determinanti dell’andamento di M3: se la politica dei tassi di interesse è stata definita come improntata a rallentare l’espansività della stance monetaria, mi pare chiaro che la politica quantitativa sia in definitiva sempre più espansiva e quindi essenzialmente inflazionistica.

Ricordando quanto detto dell’analisi wickselliana, parrà adesso ancora più “singolare” che un’offerta di moneta più vicina all’idea di un’economa di “puro credito” sia in crescita nonostante MRI sia aumentato fino, per quanto stimato, circa al livello di NRI. Dal mio punto di vista il quadro non è del tutto coerente. Si può salvare la tenuta dell’inflazione, per come dichiarato da Draghi, attraverso un “bias” nelle aspettative legato alla politica di Inflation Targeting, ma per conciliare Ma3 e MRI occorre ipotizzare che la percezione di NRI sia superiore a quanto stimato, oppure che NRI stesso sia più elevato. Dal mio punto di vista, se è vero che gli investimenti in mezzi di produzione hanno scontato un rallentamento almeno fino a tempi recenti, una redditività marginale decrescente del capitale implicherebbe appunto un NRI più elevato rispetto al passato e pertanto una stance più espansiva dell’economia, cioè più credito in circolazione soprattutto attraverso le aziende (Draghi stesso sottolinea il primato della crescita del credito alle aziende a circa il 13% nel 2006; sarà un caso?).

 

In conclusione, il Governatore della Banca d’Italia ci dice che gli aggregati monetari e creditizi sono importanti, ma dice pure che la loro dinamica è talmente influenzata da fattori propri del mercato da rendere ad esempio M3 non più significativa per il controllo dell’inflazione; ci dice inoltre che la BCE determina il segno della stance monetaria manovrando i tassi di interesse nominali e, come by-product dell’Inflation Targeting, reali; ci dice poi in modo più indiretto che la politica monetaria del SEBC è orientata su un “new consensus” molto vicino al modello “di puro credito” di Wicksell; ci dice infine che la BCE ha immesso crescente liquidità nel sistema per soddisfare una crescente domanda di euro. Il Governatore però non rende conto delle cause esogene (originate cioè proprio dalla BCE) della maggior quantità di credito concesso, né dell’andamento delle variabili economiche di riferimento di un modello wickselliano, né del fatto che la BCE abbia compensato l’eventuale maggior domanda di euro comportandosi alla stregua del supply side ipotizzato nella teoria generale di Keynes di fronte ad un aumento dei consumi (per cui l’euro non ha potuto apprezzarsi, ergo i prezzi non hanno potuto scendere!). Da un punto di vista a mio avviso più coerente con Wicksell, mi pare invece che la stance monetaria sia ancora ben espansiva sicuramente per pressioni “esogene” (se non pure per cause endogene legate alla vera posizione di NRI, tralasciando una eventuale sopravvalutazione di MRI da parte della BCE attraverso una sottostima dell’inflazione). Mi pare in realtà possibile che la BCE stia giocando una partita ufficiale sui tassi di interesse, ed una “subdola” sull’offerta di moneta, e che il potenziale inflativo di questa politica per il momento si sia scaricato nella formazione di bolle finanziarie. Che “l’inflazione” sia rimasta poco sopra il 2% è, temo, solo un problema di ampiezza di visuale (e di indice di rilevazione).