Ideas Have Consequences

 

Il polemico Shostak mi offre uno spunto per ritornare sulla Efficient Market Hypothesis, sul suo rapporto con la ricerca economico-finanziaria, e valutare alcune perversioni giuridico/centralbancarie.

È già stato ben rilevato da diverse parti, così come su questo sito qui e qui, che la EMH sconta alcune (forti) debolezze che in buona parte risiedono nelle “scorciatoie matematiche” impiegate nelle conseguenti formalizzazioni.

Spooner, richiamato da Jacopo Ihc, ci ricorda che “il liberale non si occupa di ciò che è, ma di come questo dovrebbe essere”; il mercato finanziario ipotizzato nella EMH è in effetti un paradigma, cioè come il mercato dovrebbe idealmente presentarsi, e le conclusioni in merito alle caratteristiche dei rendimenti degli operatori sono una conseguenza di questo stato ideale. Nessuno ha detto che sul mercato non ci siano posizioni dominanti o asimmetrie informative la cui presenza, secondo le EMH stesse, porta alla possibilità di realizzare extra-profitti (“battere il mercato” in altre parole). Fenomeni di persistenza di out/underperformance (come in Cochrane) possono essere letti come normali avvicendamenti nell’andamento delle variabili attorno alla media, oppure come vere prove della possibilità di “battere il mercato” (o perdere) sistematicamente. La EMH ci fornisce comunque un riferimento concettuale (di là dalla matematica impiegata) per dire quanto siamo lontani dalla concorrenza perfetta anche in finanza.

 

Pare pacifico che l’esigenza di uno studio dei dati sia effettiva per chi operi in un mercato “imperfetto”, soprattutto se l’imperfezione sta nell’imperfetta valutazione delle informazioni disponibili; Shostak ci illustra invece come ipotizzare la valenza della EMH implichi che la profondità di analisi del singolo operatore, incorporando già i prezzi tutte le informazioni rilevanti, non sia utile né per ottenere extra-profitti né sia utile per qualsiasi altra cosa, e quindi vada a sparire: “a dart throwing chimpanzee can be a good substitute for entreprenueurial activity”, appunto tanto valetirare a caso. È chiaro in questa prospettiva che “the implication of the EMH is destructive for fundamental analysis”.

Effettivamente che senso ha in un mercato nella definizione di Fama, “efficiente in forma semi-forte” svolgere analisi fondamentale se i prezzi sono già “allineati”? Ecco, non sono assolutamente d’accordo con questo messaggio. Nelle proprie digressioni “sound” Shostak si è perso il fatto che i prezzi non si allineano alle informazioni disponibili per magia, bensì perché gli operatori analizzano, ed in base alle proprie analisi investo, e questo consente il trasferimento delle informazioni nei prezzi degli asset. Questo quindi non esime gli operatori dal fare analisi, questo significa che l’analisi è necessaria per poter seguire il mercato (in fondo l’allineamento ai fondamentali non può essere continuo, lo si sa bene, pur essendo un risultato tendenziale e per questo trattato matematicamente con limiti e valori attesi), per lo meno per evitare di sbagliare continuamente.

 

Il messaggio della EMH è questo, una volta messi da parte i sensazionalisti. In un mercato perfetto si devono analizzare i dati per evitare errori (underperformance), senza sperare di “battere” il mercato in modo sistematico; questo lascia spazio all’intuizione ed al progresso delle tecniche di analisi (quindi a differenze nelle aspettative, da cui ex-post qualcuno che guadagna e qualcuno che perde da una certa transazione), oltre che al colpo di fortuna, ma certo non è un modo di dire “tirate a caso”, ma solo che a parità di strumenti non si può sperare di battere sempre il mercato.

Direi che è molto “ingenuo” sostenere che la EMH postuli un mercato senza analisti a giustificare gli scambi, anche perché a questo punto o si pensa che sia il divino a fare i prezzi o che i prezzi perderanno qualsiasi contenuto di efficienza informativa violando la EMH stessa. Ed è molto “ingenuo” pure confondere il principio logico della EMH, operatori che reagiscono alle informazioni riallineando i prezzi, con artifici matematici che sono solo un modo (forse solo il più elegante e veloce) di formalizzare il meccanismo.

Ritengo ancora un po’ artificioso discutere su una razionalità “austriaca” o “comportamentale” che infici la “razionalità orientata al profitto” sottesa nelle EMH, in quanto se è certamente vero che l’azione umana, diretta al soddisfacimento di bisogni individuali, può assumere forme quanto più disparate e non necessariamente coerenti con la massimizzazione del mero profitto, è altrettanto vero che un titolo finanziario non viene (almeno di norma) acquistato per capriccio o con uno spirito collezionistico: tutto quel che dà un titolo è un rendimento o un diritto o una protezione (tre concetti spesso interdipendenti e quindi riducibili ad uno, appunto il profitto), e pur in presenza di errori (di aspettativa od i metodo) l’azione umana tenderà a cercare di ottenere il massimo di quanto il titolo possa offrire, quindi il maggior rendimento. Le EMH in realtà richiedono solo che un operatore non agisca sistematicamente per ridurre i diritti (attuali o attesi) derivanti dal possesso del titolo, in specie il rendimento, sulla base della legge molto banale “più soldi sono meglio di pochi”; certamente questa condizione verrà rispettata in modo massimo su un mercato finanziario, dove tutto quel che si può fare è scambiare denaro contro attese di denaro, appunto.

 

Come ho detto sopra, qui si parla di un paradigma più che di un modello della realtà. Tanto per riassumere, il mercato finanziario attuale è forse (forse!) “efficiente in forma semi-forte”, ma certo non in “forma forte” (dove mettiamo altrimenti l’insider trading?); ma si può andare molto più lontano con la riflessione.

Infatti, posto per dato che “si va alla guerra come alla guerra” e “al mercato come al mercato”, chi veramente può discostarsi da questo principio? Chi può entrare sul mercato finanziario e far transazioni fuori dalla logica del profitto, e quindi in qualche modo far perder ai prezzi la capacità di incorporare le informazioni disponibili? È lo Stato! Lo Stato infatti può permettersi di acquistare titoli per manovrare liquidità e tassi di interesse, quindi per obiettivi indipendenti dalla redditività del portafoglio così detenuto; se lo Stato è razionale rispetto ai propri obiettivi, è però irrazionale rispetto alla logica del mercato, per cui dopo il suo intervento si potrà ben dire che, sul piano informativo, il mercato diverrà inefficiente.

Come ho già riportato in altro contesto, lo Stato è pure in grado di condizionare le aspettative verso percorsi state-inconsistent (incoerenti con lo stato dell’economia) tramite politiche di forecast-targeting (di cui l’inflation-targeting attualmente applicato è un esempio), ad anche per questa via si dispiega la capacità dello Stato, rafforzata forse da un certo grado di cieca fiducia da parte degli operatori, di svincolare i prezzi dai fondamentali e svilire (se in contrasto con la dottrina ufficiale) i risultati delle analisi economico-finanziarie. In fondo, a che serve rompersi la testa per valutare il contesto inflazionistico futuro quando si sa che la Banca Centrale sta bloccando l’inflazione al 2% e i tassi a breve al 4%? Anche Lenin diceva che gli economisti non fanno che “gingillarsi con strani numeretti”…

Ma scendiamo ancora più nel “micro”, e ritroviamo qualcosa “di moda” e di cui qui si è già parlato, cioè le società di rating. A cosa serve una individuale analisi del merito di credito di una controparte o di uno strumento finanziario quando già un ente apposito esprime un “giudizio” che diventa vincolante, tra la legislazione sul capitale di vigilanza ad esempio, per la concessione dell’autorizzazione all’operazione da parte della Banca Centrale o per la determinazione (ex-lege quindi) dell’ammontare di credito concedibile o della sua remunerazione? Sì, certo, si può fare analisi per verificare la qualità dello strumento rispetto al rating attribuito, ma di quanto potranno mai sbagliare agenzie come la Medi&Poveri’s o la Umorale’s? Inoltre sia la ricerca che la compliance hanno un costo, ed in un mondo dove il sistema bancario, e alcune realtà particolari, sono “troppo grandi per fallire” (cioè dove lo Stato è pronto a “salvare” il sistema quasi ad ogni costo) il rischio maggiormente percepito non è finanziario, bensì legale, per cui la compliance assorbirà quote crescenti di risorse a scapito della ricerca.

Sì, certo, un mercato ha bisogno di regole, ma siamo sicuri che Almunya o Casini (un nome – un programma) siano i soggetti più indicati anche solo ad avallare (lasciamo perdere lo scrivere) una qualsiasi norma che regoli rapporti tra privati?

 

Dire che il mercato finanziario attualmente sia efficiente (in “forma semi-forte”) può essere un ottimistico atto di fede, e sinceramente un mercato “perfetto” secondo i crismi della EMH potrebbe essere utopico (pur rappresentando un ottimo cui tendere), ma sempre un tale mercato non potrà fare a meno di ricerche economico-finanziari; non poter essere sistematicamente outperforming non significa né non riuscirci ogni tanto, né esser protetti contro le underperformance, a meno di interventi “esogeni che creino vincoli all’operatività.

La EMH non considera la presenza dello Stato, che invece come al solito c’è, agisce “esogenamente” al modello, e manda tutto all’aria. In questo articolo spero di aver mostrato i canali attraverso cui lo Stato crea almeno parte del distacco della EMH dalla realtà ed agisce come vero deus ex machina dello svilimento dell’analisi economica.