Francoforte, un anno dopo
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Loading ...December 21st, 2009 by Leonardo
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Nel corso del 2008 e del 2009 le politiche di quantitative easing messe in atto dalle Banche Centrali per rispondere alla crisi ancora in corso e salvare le istituzioni finanziarie e monetarie hanno comportato una violenta espansione della size dei rispettivi bilanci. Come conseguenza si è avuto un incremento dell’attenzione sulla composizione e sull’andamento delle attività e delle passività detenute dalle Banche Centrali e sulle operazioni poste in essere dalle stesse. L’obiettivo è quello di ripercorrere il cammino seguito dall’ECB nel corso del 2008 e di vedere come e perché, nel giro di 12 mesi, la situazione patrimoniale dell’istituto è passata da poco più di 126bn di euro a quasi 384bn di euro e quali implicazioni vi sono state per l’Eurosistema nel suo complesso.
Cominciamo confrontando le poste dello stato patrimoniale. I dati sono direttamente reperibili dal sito dell’ECB (http://www.ecb.eu/pub/pdf/annrep/ar2008annualaccounts_it.pdf). Una visualizzazione grafica rende bene l’idea dell’evoluzione in termini dimensionali delle voci.
Appare subito evidente che l’espansione quantitativa ha riguardato soprattutto due tipologie di aggregati: i crediti denominati in valuta estera e i crediti interni all’Eurosistema (con particolare riguardo a quest’ultima voce). Il 99,45% della variazione dimensionale dell’attivo è imputabile all’espansione delle due categorie di attività. Rappresentiamo adesso in maniera analoga la struttura del passivo.
Tra gli aggregati che compongono il passivo risulta immediatamente visibile come la variazione preponderante sia riconducibile all’aumento delle passività denominate in euro verso non residenti dell’area euro (da 14bn a quasi 254bn).
I mutamenti nelle tre poste sopra elencate sono riconducibili alle operazioni di currency swap poste in essere dalla ECB con la Federal Reserve e con altre Banche Centrali di stati non appartenenti all’Eurozona. La stessa nota alla voce n. 9 dello stato a patrimoniale riportata nel bilancio illustra in maniera estremamente sintetica ciò che è avvenuto:
9 Passività denominate in euro verso non residenti nell’area dell’euro
La voce è costituita principalmente da una passività nei confronti della Federal Reserve per un ammontare di 219,7 miliardi di euro, connessa al programma di anticipazioni a termine tramite asta (Term Auction Facility) di dollari statunitensi. In questo contesto, la Federal Reserve ha erogato alla BCE dollari statunitensi mediante un accordo temporaneo per lo scambio di liquidità nelle reciproche valute (linea di swap), concluso allo scopo di offrire finanziamenti a breve termine in dollari alle controparti dell’ Eurosistema. La BCE ha condotto simultaneamente operazioni di back-to-back swap con le BCN dei paesi dell’area dell’euro, le quali hanno utilizzato la liquidità così ottenuta per eseguire operazioni di immissione di liquidità in dollari (operazioni temporanee e di swap) con le controparti dell’Eurosistema. Le operazioni di back-to-back swap condotte fra la BCE e le BCN hanno dato luogo a saldi all’interno dell’ Eurosistema registrati alla voce Altri crediti nell’ambito dell’Eurosistema (netti).
(da: “Il bilancio della BCE 2008, note allo stato patrimoniale”)
Per una analisi più puntuale dei saldi è opportuno rifarsi all’andamento dei dati aggregati dell’intero Eurosistema, tuttavia già il bilancio della ECB nella sua semplicità ci consente di cogliere un aspetto determinante di quelle che sono state le politiche sulla base monetaria nel corso del 2008: l’espansione quantitativa si è in larga parte realizzata tramite un currency swap con la Federal Reserve, che ha incrementato la size dei rispettivi bilanci. In parole più semplici, le due maggiori Banche Centrali si sono coordinate per agire come lender of last resort su scala globale nelle rispettive valute. Altri operazioni di minor entità sono state condotte con le Banche Centrali di Svizzera, Danimarca e Ungheria. In particolare, negli ultimi due casi, la ECB ha agito come prestatore di ultima istanza per nei confronti di paesi limitrofi all’area Euro al fine di mantenere una certa stabilità nel mercato dei cambi (Danimarca) o di prevenire il collasso di un sistema finanziario contiguo (Ungheria) che per vari motivi avrebbe potuto avere pesanti ripercussioni interne alle banche dell’Unione Europea.
FED e ECB come prestatori di ultima istanza.
Sotto il profilo contabile, è piuttosto semplice spiegare come avviene un incremento della base monetaria mediante un’operazione di swap tra Banche Centrali. In sostanza entrambe le banche aprono un conto di corrispondenza ed ognuna iscrive il debito come deposito nella propria valuta, mentre l’equivalente linea di credito sottostante l’operazione di swap, viene riportata tra le attività:
ECB FED
Attività/ Passività Attività/ Passività
Dollari/ Depositi in Euro vs Fed Euro/ Depositi in Dollari vs ECB
Trattandosi di Banche Centrali il rischio controparte è aggirabile. Lo swap produce utili e perdite in funzione dei differenziali dei tassi di interesse e dell’andamento dei mercati valutari. In ogni caso è pur sempre possibile prefissare dei termini di accordo per effettuare dei settlement e neutralizzare guadagni e perdite. Questo semplice schema illustra come avviene l’espansione delle size nei bilanci dell’ECB e della FED e più in generale come funziona un currency swap tra Banche Centrali. Ciò non implica che le poste vengano riportate esattamente come sopra all’interno dei singoli bilanci: questi vengono redatti nella valuta di emissione e le attività vengono impiegate per rifinanziare i rispettivi sistemi bancari tramite varie numerose e differenti operazioni. Tuttavia, sotto il profilo illustrativo, esemplifica abbastanza bene le operazioni di quantitative easing tra le due Banche Centrali che, in buona sostanza, si sono coordinate per operare come lender of last resort su scala globale. Il coordinamento tra Banche Centrali tramite operazioni di swap ha coinvolto inoltre anche la BOJ, la BOE e la SNB. E’ probabile che operazioni espansive di politica monetaria a carattere unilaterale avrebbero avuto un impatto destabilizzante, con forti di rischi di svalutazioni reciproche ed incrementi considerevoli di volatilità sul mercato dei cambi, in un lasso di tempo in cui la priorità era rifornire i rispettivi sistemi finanziari di liquidità. Inoltre, la presenza su scala globale di grandi operatori finanziari con succursali qualificate per l’accesso ad operazioni di rifinanziamento presso qualunque banca centrale avrebbe, sempre in assenza di coordinamento, creato innumerevoli opportunità di arbitraggio ed un numero superiore di conseguenze inintenzionali difficilmente gestibili singolarmente. Attraverso un insieme coordinato di politiche di quantitative easing Fed, ECB e le altre Banche Centrali hanno sempre più incorporato all’interno dei loro bilanci ciò che di marcio emergeva progressivamente nel mercato monetario. Questo ha portato due conseguenze: un deterioramento generale della qualità degli attivi dei bilanci ed una decelerazione dei processi di deleveraging ad una velocità sostenibile dal sistema. La strada alternativa, ovvero quella di lasciar implodere tutte le istituzioni finanziare marce e sulla scorta di una presumibile depressione definire un sistema monetario più stabile ed onesto non è stata assolutamente considerata.
libertyfirst Says
Molto interessante.
A seconda di come girano (non dico cosa) all’autore di turno, il quantitative easing diventa: comprare term treasuries, espandere il bilancio della BC, comprare asset privati. L’ultima cosa l’ho vista descritta anche come qualitative easing.
C’è un paradosso: mettersi d’accordo sulla nomenclatura è impossibile, invece coordinare un cartello di banche centrali è stata una bazzecola.
Tecnicamente, credo che senza swap un’estensione del bilancio cooridnata sarebbe stata possibile comunque. Si potrebbe dire che lo swap riduce i costi di transazione nel fare cartello, introducendo una sorta di commitment a inflazionare? Ho interpretato bene?
Dec 21st, 2009 at 9:36 pm
Leonardo, IHC Says
Lo swap, intendendo il currency swap, è un modo per convertire la propria offerta in una valuta in offerta in un’altra valuta. Swap significa semplicemente scambio.
Sicuramente QE coordinato è possibile anche senza, ma con uno swap diventa molto molto più facile (è come ragionare di cambiare tutti i prezzi in un’economia o pensare semplicemente a modificare il tasso di cambio… la seconda soluzione è più semplice), quindi mi sa che la tua interpretazione è giusta.
Dec 22nd, 2009 at 9:11 am
Leonardo, IHC Says
Passività in euro verso non residenti, e crediti interni nell’eurosistema. Le somme sono coerenti con la patatona degli swap. Ed è coerente con lo schemino dello swap di Silvano.
Perfetto. La BCE si è “indebitata” emettendo eurozzi per chiudere lo swap (la moneta nuova per una Banca Centrale è una “passività” in quanto in origine rappresentava un debito potenziale verso chi poteva chiedere la conversione della carta in oro o argento), e i dollari che ha preso sono stati dati in prestito. Proprio come l’articolo 9 farebbe presupporre.
Sarebbe interessante fare il parallelo con quanto ha fatto la FED, ché magari si trova la stessa situazione, prova provata che lo swap è un trucco per emettere una valuta ovunque nel mondo, quindi export di inflazionismo.
Dec 23rd, 2009 at 9:03 am