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Fuga dalle Banche in Ordine Sparso!

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September 26th, 2011 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

Il Sole24ore del 25/9/11 riporta una tabella interessante: per diverse banche europee viene mostrato quanto le loro azioni abbiano perso in Borsa a partire sia da luglio che da inizio 2011; vengono riportati anche alcuni indici fondamentali (rapporto prezzo/utile, rendimento del capitale proprio, rapporto prezzo/patrimonio, rating). Consiglio di dare un’occhiata alla tabella (qui articolo e tabella), giusto per fare qualche velocissima considerazione.

Direi che si debba opportunamente considerare la performance di tutto il 2011, perché si hanno pure casi di corsi che negli ultimi mesi hanno recuperato qualcosa rispetto al periodo precedente, probabilmente in forza di riequilibri di portafoglio e rientri da movimenti in overshooting, sebbene nella maggior parte dei casi il grosso dei crolli sia avvenuto di recente.

 

 
La prima cosa che deve saltare all’occhio è che sembra che nessuno, ma proprio nessuno, sia stato risparmiato. L’elenco, chiaramente parzialissimo, riporta banche da un po’ tutti i paesi, compresi gli scandinavi; credo basti questo per dimostrare che il problema è decisamente sistemico e non sia confinato alle esposizioni verso questo o quel paese “periferico” della UE (così come la recessione occidentale non discende dai soli subprime). La distribuzione dei crolli all’interno dei singoli paesi pare piuttosto varia, nel senso che un po’ ovunque c’è chi ha perso relativamente poco e chi ha preso delle sonore legnate, e in fondo alcune banche possono aver già perso a sufficienza nel 2010 per cui la correzione del 2011 – come sulle banche spagnole – appare relativamente “piccola”. Fin qui in fondo non ci sono rivelazioni sconvolgenti: che i problemi fossero di tutti e non solo italiani si sapeva bene.

 

Una cosa che mi ha colpito è l’apparente incoerenza tra dimensioni dei crolli azionari, rapporto tra prezzo di Borsa e patrimonio, e  rating. Considerando le banche con rating AA (tralasciando i notch in più e in meno), i cali sono abbastanza uniformi (da -23% di Hsbc a quasi -29% della svedese Nordea) salvo la quasi-tenuta della finlandese Pohjola e il vero crollo di Bnp (oltre il 48%); d’altra parte il rapporto tra prezzo e patrimonio è molto variabile e apparentemente slegato al calo di prezzo. Il mercato non sembra pesare particolarmente il patrimonio – tra l’altro tutte quotano sotto al suo valore – quanto forse fenomeni più particolari. Questa classe comunque ha perso mediamente il 27,5% del prezzo, e quota a meno dei 2/5 del patrimonio netto contabile.

La stessa cosa si presenta selezionando le banche con rating A (notch più, notch meno): grossa variabilità dei dati. Ma qui sembra ci sia dell’altro, infatti ad un calo medio di prezzo maggiore, ben oltre un terzo, è associato un prezzo mediamente fissa a 2/3 del patrimonio netto contabile. A rating minore pare esser stato associato un prezzo storicamente troppo alto, da cui una correzione maggiore nel 2011, arrivando però a quotazioni che riconoscono un maggior valore del patrimonio netto; il mercato cioè riconosce in qualche modo più valore alle banche ratate A invece che AA nonostante i prezzi delle prime siano stati più gonfiati. Il fenomeno è decisamente curioso.

Un’ultima osservazione è che, ordinate tutte le banche per rapporto prezzo/patrimonio la distribuzione dei cali di prezzo e dei rating appare alquanto casuale.

 

Benché si tratti di un campione non necessariamente rappresentativo di tutto il mercato bancario europeo, l’immagine che se ne ricava è una fuga un po’ disordinata dal settore bancario, probabilmente molto più news driven che orientata dai fondamentali. Certo, occorrerebbe valutare meglio i fondamentali, cioè capire quanto i dati storici vengano veramente considerati dai trader professionali e quali altri dati questi possano in realtà considerare, e magari potremmo scoprire una distribuzione della fuga più coerente con la distribuzione di certe classi di crediti problematici da cui si possa inferire la struttura delle sofferenze esplicite e di quelle “gestite” o “latenti”. Di sicuro c’è che non è il caso di improvvisarsi speculatori vista l’assenza di bussole semplici.

Ancora di più mi pare interessante la contro-intuitività dei cali e dei crolli se messi a confronto con i rating. Tale considerazione, oltre a voler scoraggiare lo speculatore della domenica a sognare di diventare da un giorno all’altro un novello Soros (lui ha potuto permettersi anche di sbagliare), dovrebbe far riflettere sul problema delle agenzie di rating. Da parte mia esiste un problema molto serio dato dalla obbligatorietà legale del giudizio di rating e dalle disposizioni regolamentari che obbligano la strutturazione dei portafogli di certi gestori in base ai rating dei titoli (le conseguenze sono che, a revisioni di singoli rating si possano generare grossi movimenti di riposizionamento con effetto sulla volatilità del mercato); ma entro certi limiti di rating e per certi investitori più o meno istituzionali il rating non sembra così determinante – a rating più alto non corrisponde un maggior valore riconosciuto dal mercato, almeno con riferimento alla contabilità. L’intera classe dell’investment grade (da AAA a BBB) appare non solo disomogenea, ma pure non descrivibile in termini “lineari” da titoli con maggiore a titoli con minor valore.

Se il problema delle società di rating esiste (e per me è così), ha comunque una portata minor di quanto spesso di spacci, almeno finché gli operatori sono liberi di prendere tale giudizio come un indizio tra i tanti e non come un parametro con valore legale coercitivo. In questo caso, confrontare il giudizio del mercato, esempio di conoscenza diffusa di stampo hayekiano, con il giudizio di alcuni “esperti” come le società di rating, ricorda molto l’esperimento di Plymouth dove una massa scoordinata di emeriti ignoranti ha prodotto valutazioni più accurate di quelle degli esperti, nonché riporta al problema della dannosa polarizzazione dei giudizi dietro a pochi opinion maker sollevato da Rauhut e soci.

 

Non c’è molto di più da ricavare da questi dati. Solo un consiglio: cercate di ricordare che la finanza non è un mondo a parte, ma una struttura – anche piramidale o ipertrofica – che emerge da una base di attività reale a cui prima o poi deve ricondursi per verificare il proprio valore. Se il mercato fugge dalla finanza in generale (anche se da qualcuno più che da altri) in qualche modo fugge anche dal contesto reale che vi sta alla base.

E non crediate di saperne di più di chi sulla finanza vive giorno per giorno.

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