Clicca qui per Opzioni Avanzate


Gli Effetti Perversi dell’European Stability Mechanism

July 11th, 2012 by Leonardo

-

di Leonardo, IHC

 

Già in passato ho avvisato che prevedere strumenti di “contrasto” alla speculazione potrebbe in realtà “scatenare” reazioni di mercato in direzione opposta al desiderato. Nel 2010, riferendomi ad un ipotetico bond price targeting, ho sostenuto che fornire un target (sul tasso, e quindi di prezzo dei bond) di intervento automatico crea i presupposti per organizzare un attacco speculativo secondo le conosciute dinamiche che hanno fatto crollare ad esempio lo SME. Ho poi ripreso il tema un anno fa con la lettera di uno speculatore a Trichet, evidenziando che creare un compratore ad libitum di titoli fornisce semplicemente una soluzione per coloro che voglio liberarsi dei titoli limitando quasi a zero le perdite.

Dopo due anni di ondate di vendita sui titoli di Stato (alla faccia del blocco dello short selling), ora che si sta per attivare l’ESM (teatrino politico a parte), è bene ribadire che creare un bancomat per liquidare i titoli non ne frena la vendita, ma la stimola.

 

 

Si discute infatti a Bruxelles su quale debba essere il target che farebbe scattare gli interventi dell’ESM. Se dal tasso-target si toglie il rendimento risk free di riferimento, ad esempio quello del titolo tedesco pari scadenza, si ottiene il premium che il titolo dovrà concedere per compensare il detentore dei vari rischi di illiquidità o default. Se questo premium non è considerato equo, il detentore non potrà che vendere il titolo con la certezza di star facendo la cosa giusta. In altro modo, definito il tasso-target si può ottenere in modo univoco l’implicito prezzo-target che l’ESM (il che rende l’attività del nuovo istituto essenzialmente quel bond price targeting di cui parlavo due anni fa) dovrà sostenere, che quindi sarà una specie di prezzo minimo garantito; il detentore del titolo potrà così confrontare il prezzo di acquisto sostenuto a suo tempo con il prezzo che ritiene equo per il titolo e con questo “minimo garantito”, e nel caso quest’ultimo consentisse un qualche surplus (l’altra faccia del tenere il rendimento sotto al livello cui lo spingerebbe il mercato) il titolo verrà venduto.

Certamente da questo punto di vista è cruciale che gli operatori stimino un fair value peggiore del target dell’ESM. Detenere un titolo comprato a 100 ma il cui rischio di default faccia ritenere di valere in realtà 90 espone a una perdita attesa di 10, ed andandolo a vendere si rischierebbe di trovare solo acquirenti disposti a comprarlo a circa il fair value realizzando quindi la perdita; l’ESM in pratica assicurerebbe un prezzo minimo di vendita (ad esempio di 99) permettendo cioè di vendere il titolo con una perdita monetaria limitata (in questo caso pari a 1) eliminando però il rischio di perdere 10, quindi al netto l’operatore ottiene un +9 in termini di fair value. Questo è un rilevante incentivo alla vendita degli asset con maggior rischio di default (un po’ il contrario di quel che si voleva) ed è tanto maggiore quanto più basso è stato il prezzo di acquisto del titolo fino a dare la possibilità di realizzare anche un guadagno monetario.

 

Operatori con un orizzonte temporale più breve, svincolati da problemi di fair value, saranno parimenti incentivati a vendere: basterà essersi caricati il titolo a un prezzo più basso del target (come sopra), oppure che siano abbastanza svelti a vendere il titolo stesso; addirittura a posteriori potrebbe diventare ottimale riacquistarsi prontamente il titolo per rivenderlo subito, in un circuito di operazioni in cui l’ESM funzionerà veramente come un bancomat. Si possono schematizzare (magari anche modellizzare) queste situazioni.

Faccio l’esempio di un ESM che intervenga appena si muovono le “mani forti” considerando:

         prezzo di partenza normalizzato a 100

         che le “mani forti” possano mettere in vendita vari “lotti” di titoli, ognuno dei quali farebbe scendere il prezzo di un centesimo

         che l’ESM abbia come target 100

La vendita del primo lotto porta quindi il prezzo potenzialmente fino a 99, ma subentra l’ESM che compra titoli finché il prezzo non torna a 100 (in pratica si compra tutto il lotto messo in vendita); alla vendita del secondo lotto si ripete quanto descritto, e così via… Va osservato che il primo che ogni volta andrà a vendere il proprio lotto si assicurerà un prezzo di vendita più vicino a 100, quindi si dovrà avere una gara a chi “vende per primo”, restando che nel peggiore dei casi si venderà a 99, visto che l’ESM sarà pronto a riportare il prezzo a 100. Che si veda nel continuo o a passi discreti, sempre e comunque il primo che vende appena dopo l’intervento dell’ESM avrà un vantaggio, e comunque le perdite saranno sempre limitate a quel centesimo che separa 100 da 99. Basta che i portafogli siano stati mediamente costruiti con un prezzo appena sotto a 99 perché tutti gli operatori corrano a far liquidare il proprio portafoglio a questo bel bancomat istituzionale. Se il portafoglio fosse stato caricato con un prezzo medio superiore a questa soglia di 99 potranno valere considerazioni sul rischio di default o di miglior rendimento ottenibile con altri strumenti per creare spinte di vendita “a perdita limitata”. Spietatamente: non solo non si bloccano le vendite, ma si incentiva ad anticiparle.

 

Poniamo invece un ESM non così veloce nell’intervento, che entri nel mercato solo dopo che il “parco buoi” abbia cominciato a seguire le “mani forti”, per cui consideriamo:

         prezzo di partenza normalizzato a 100

         che le “mani forti” possano mettere in vendita vari “lotti” di titoli, ognuno dei quali farebbe scendere il prezzo di un centesimo

         che a seguito delle vendite delle “mani forti” si inneschino vendite del “parco buoi” che spingano giù il prezzo di circa un altro centesimo

         che l’ESM abbia come target 100

Si avrebbe quindi un “tempo 1” in cui le “mani forti” tirano giù il prezzo a 99, seguito da un “tempo 2” in cui il “parco buoi” si accoda tirando giù il prezzo verso 98, mentre intanto le “mani forti” restano ferme e l’ESM avvia gli interventi per riportare il prezzo a 100 (nei fatti compensando le posizioni sia delle “mani forti” che del “parco buoi”). Ne segue che il prezzo finirà per oscillare tra 98 e 100 mentre le “mani forti”, come sopra, opereranno tra 100 e un minimo di 99. Oltre a quanto detto nel primo esempio, si creano qui ulteriori possibilità per le “mani forti”, in particolare le spinte del “parco buoi” permetterebbero anche nuovi acquisti di titoli sotto al livello di 99, fatto che da una parte aiuterebbe l’ESM a riportare il prezzo al target di 100 ma comporterebbe alle “mani forti” la seguente situazione:

         aver venduto un “lotto” ad un prezzo tra 100 e 99 (possibilmente avendo realizzato un guadagno rispetto al prezzo di acquisto storico)

         aver riacquistato titoli ad un prezzo massimo di 99

         aver nuovi titoli caricati al massimo a 99 che, dopo l’intervento dell’ESM, sarebbero tornati al prezzo di 100

         poter mettere in vendita i nuovi acquisti realizzando ogni volta un guadagno più o meno stabile

C’è quindi il potenziale per realizzare, oltre alle vendite di “lotti” con perdita massima stabilita, un circuito di operazioni tra “mani forti” e ESM in cui le prime possono acquistare titoli a prezzo “sotto target” e rivenderli “a target”: un vero e proprio bancomat originato dalla meccanica operatività a sostegno dei titoli da parte dell’ESM a vantaggio proprio di coloro che l’ESM dovrebbe contrastare.

 

Certamente la realtà non è così schematica, i tempi di reazione di prezzi operatori e ESM non sono così definiti e stabili (il che però potrebbe significare anche vantaggi maggiori per le “mani forti” a seconda delle condizioni), però tutto sommato non è che la realtà osservata in questi due anni sia troppo diversa: le banche hanno ottenuto importanti guadagni dal trading, le ondate di vendita sui titoli protetti dagli acquisti (non sistematici) della BCE si sono succedute comunque, ed il brutto dubbio che quanto fatto in realtà non sia stato che una monetizzazione dei portafogli peggiori assistita da una opzione floor sul prezzo (o una corrispondente opzione cap sui rendimenti) pagata dalla BCE agli speculatori non è certo mia esclusiva.

 

Il problema di fondo di questa architettura istituzionale e di quelle che l’hanno preceduta, per come la critico io, è che nei fatti si tratta di una risposta agli effetti della crisi economica e non sulle cause. Purtroppo l’informazione e la teoria ufficiale ha convinto moltissimi (dalle accademie, ai politici, agli sciampisti per cani) che attualmente si abbia un problema squisitamente finanziario di “qualcuno che decide di vendere” e “qualcuno che non vuole prestare”; se fosse così, allora una risposta finanziaria sarebbe eziologicamente corretta. Ma come detto molte volte su questo e altri siti di ispirazione “austriaca” il problema vero è un problema di economia reale, di disallineamento temporale – oltre che settoriale – tra risorse e impieghi, causato in gran parte da un inflazionismo di lunga data desiderato per ragioni politiche opportunistiche.

I movimenti finanziari sono una conseguenza. Se bastasse un cap a questo o quel prezzo per far funzionare le cose, l’URSS non sarebbe crollata così: i cap hanno sempre e solo distorto il funzionamento di quanto stava intorno fino al suo crollo, o al massimo hanno portato ad escamotage che li aggirassero. Perché mai stavolta dovrebbe essere diverso?

 


4 Responses to “Gli Effetti Perversi dell’European Stability Mechanism”

  1. 1

    Claudio Says

    Il ragionamento del post mi sembra ineccepibile e dovrebbe essere tale per chiunque non si beva la propaganda della speculazione guidata da chissà quale centro cospiratorio anglosassone. La domanda però è un’altra. Se, com’è giusto che sia, non esiste la soluzione “bazooka magico” (che tuttavia è in voga anche su blog che un tempo consideravo al riparo dal keynesismo strisciante, penso a Phastidio) e dall’altra parte la via delle cosiddette “riforme” sembra nata storpia e subirà un probabile colpo di grazia con le elezioni 2013, in termini realistici voglio dire, si può realmente immaginare di uscire dall’Eurocrisi senza pensare a scenari apocalittici?

    Conoscere la teoria, austriaca sopratutto, in un certo senso permette di sedersi sulla riva del fiume riflettendo su come certi errori siano quasi ovvi quando si ignorano i fondamentali dell’economia di mercato, tuttavia siamo sicuri che, se e quando il fiume strariperà, il mondo che ne uscirà sarà migliore dell’attuale?

    A volte mi pare una situazione “lose-lose”: o le cose si trascinano così in una lenta agonia (ancora per quanto però?) o si fa il botto grosso e si entra in una terra incognita ma probabilmente abitata da grilli parlanti e anziani satiri mai domati…e non so cosa sia peggio!

  2. 2

    Leonardo, IHC Says

    Che sia un lose-lose in realtà dipende molto dall’orizzonte temporale con cui guardi le cose. In un orizzonte breve, ad esempio, si può vedere o una crisi profonda causata dal ciclo o una crisi indotta dall’austerity, quindi o perdi o perdi. Ma se allunghi lo sguardo da una parte hai una crisi seguita da una necessaria ripresa (già tra pochissimi mesi stimo si vedranno un po’ di effetti positivi delle minime ripuliture fatte finora dal ciclo, ma avranno breve vita) e dall’altra un continuo strascito simil-giapponese dove una parte del paese nei fatti paga l’onere dei conti di un’altra parte (che siano banche, imprese sussidiate, pensionandi ingiustificati, lavoratori inutili, o spese pubbliche opportunistiche).

    Purtroppo, è vero, il “botto” può portare con sé il rischio che emergano “grilli e satiri”, ed è questa la giustificazione per un apparato statale più esteso che metta continuamente toppe su toppe. E’ la stessa dinamica che ha giustificato l’adesione al keynesianismo dopo il ’29 (http://ideashaveconsequences.org/un-tempo-“ragionevole”/leo). Ma… ne siamo sicuri? E’ una possibilità, certo, ma quanto e probabile e quanto il fatto potrà veramente essere pesante e duraturo prima della normalizzazione? Cioè, con quale grado di gravità e certezza possiamo confrontare questo “lose” con il “lose” ben più certo di un continuo trascinamento nel letame dove la politica arbitra chi deve pagare i conti di chi? Non esiste una soluzione a priori, neppure su base storica (le soluzioni keynesiane non hanno risolto niente, solo positicipato e aggravato i problemi, e il fenomeno Weimar aveva peculiarità sue).

    Aggiungo una considerazione: “grilli e satiri” possono dire quel che vogliono, diventano un problema quando possono poi esser messi al vertice di uno Stato che ha poteri decisionali profondi che consentono loro di mettere in pratica i loro deliri (stupidi o criminali che siano: la storia fornisce esempi di entrambi). Una soluzione a questo titolo sarebbe di per sé ridurre vastità e poteri dello Stato, cioè ridurre gli incentivi alla nascita stessa – perché inutile – di grilli e satiri.

  3. 3

    Claudio Says

    Sul fatto che un riaggiustamento “vero” del mercato sia in realtà uno scenario “win” nel medio-lungo periodo non è che io abbia grossi dubbi. Il dubbio è che questo riaggiustamento possa esserci nella pratica, non nella teoria. Quelle che da un punto di vista austriaco sono le distorsioni fondamentali, a partire dai tassi di interesse oltremodo bassi, sono presenti oggi ancora più che all’inizio della crisi (o mi sbaglio?) e le ulteriori soluzioni invocate, come il post iniziale fa notare, spingono ancora una volta nella direzione sbagliata.

    Quanto all’ultimo punto, certo che in uno stato con poteri molto più limitati i demagoghi mancherebbero della materia prima per sfogare i loro istinti. Il problema è che se lo stato fosse limitato probabilmente non saremmo mai arrivati al punto attuale e sopratutto, per cambiarlo in senso liberale serve che la gente lo voglia, inutile girarci intorno. E sinceramente guardandomi intorno mi sembra che la comprensione media della situazione sia veramente molto bassa.

    In sintesi, mi pare che per implementare e far accettare uno scenario di ripresa sana ci sarebbe bisogno di migliori conoscenze teoriche (a partire dalle elites) e preferenze temporali basse, quando entrambi gli elementi paiono in via di estinzione, probabilmente per processi intrinseci agli stati democratici. Gli elementi del circolo vizioso insomma ci sono tutti, ma non credo di scoprire niente di nuovo per queste lande

  4. 4

    Leonardo, IHC Says

    Se il tuo dubbio è che effettivamente gli Stati decidano, come fece Jackson, di lasciar sfogare la crisi (beccandosi un solo anno di recessione, tra l’altro), sono sfiducioso anche io.
    Così come sono sfiducioso sul fatto che la massacapisca, ma soprattutto voglia capire, perché un po’ lo statalismo paternalista “forgia i suoi sudditi”, e un po’ perché sono in molti che con questo sistema (vogliamo chiamarlo “chiagn’ e fott'”?) hanno finora vissuto, voglio continuare a vivere, o vorrebbero partecipare.

    Per far accettare lo scenario “sano” (almeno come lo intendo io e mi pare tu), serve l’onesta anche solo di dire “non ci sono risorse, abbiamo esagerato, abbiamo goduto di un mondo che non potevamo permetterci e dobbiamo retrocedere qualcosa; quindi o si riducono i trasferimenti per tutti o qualcuno – indipendentemente dal ceto – nei fatti pagherà per altri”. Non vedo un solo politico onesto, in tal senso.

    D’altra parte Mises e Hayek non avevano molta fiducia sul fatto che il socialismo, spinto dai continui casini statali autogenerantisi, potesse essere in concreto evitato.

Aggiungi un tuo Commento