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La Crisi dell’Eurozona tra Spiegazioni Austere e Spiegazioni Idrauliche (parte I)

February 3rd, 2012 by Leonardo

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di Silvano, IHC

La spiegazione della crisi dei debiti sovrani dell’eurozona è dominata da due diverse narrazioni: la prima (“austera”) si focalizza sui deficit di bilancio dei paesi periferici dell’area euro mentre la seconda (“idraulica”) si basa sulla dinamica della bilancia commerciale in deficit nei PIIGS cui fa da contrappasso il forte surplus tedesco e dei paesi dell’area core. Sotto molti punti di vista sono le prescrizioni di policy a polarizzare questa contrapposizione e non una reale necessità analitica che, a prescindere dai giudizi di valore, deve tenere conto di entrambe. Da questo punto di vista anche un approccio eccessivamente eurocentrico è limitato: la crisi dei debiti sovrani va inserita all’interno della scia degli eventi prodotti dalla Grande Crisi Finanziaria del 2008 la quale, seppur con varianti locali, è e rimane un evento di carattere globale.

La scoppio della bolla immobiliare è stato l’epifenomeno della crisi, che come tutte le crisi di natura finanziaria è riconducibile ad eccessi di natura monetaria e creditizia, ovvero bassi tassi di interesse, espansione del credito, rilassamento dei criteri di erogazione dei fondi da parte delle banche, incremento della leva finanziaria da parte degli operatori economici. A meno di non voler considerare lo squilibrio delle bilance dei pagamenti all’interno dell’eurozona come uno shock casuale, una sfiga divina o un imprevisto atmosferico è opportuno tentare una ricognizione delle ragioni che l’hanno prodotto. Tradizionalmente la view austriaca sul ciclo economico imputa alle espansioni creditizie prodotte da tassi d’interesse troppo bassi i malinvestimenti nei settori ad alta intensità di capitale e nella produzione di beni durevoli accompagnati da eccessi di consumo di beni finali (soprattutto nella fase terminale del ciclo). In particolare evidenzia come l’inflation targeting sia insufficiente nella definizione del livello dei tassi d’interesse poiché lunghi periodi di prezzi relativamente stabili sono perfettamente compatibili con la formazione di bolle nel mercato degli asset. In termini di prescrizioni di policy, rimanendo nell’ambito delle second best solutions, molti free bankers ritengono preferibile un NGDP targeting unito a un approccio simmetrico verso le bolle speculative (l’opposto di quello rivendicato da Greenspan e in misura minore da Bernanke), ovvero una politica monetaria non completamente cieca di fronte ad episodi di elevata inflazione creditizia localizzata (nel mercato immobiliare come in quello azionario).

Nonostante il recente interesse sull’argomento, una regola alternativa di politica monetaria che ha avuto decisamente un ampio successo sia in letteratura sia come base di numerosi studi empirici è la Taylor rule: prescrive una condotta che tenga conto sia della differenza tra il livello dei prezzi attuale e quello obiettivo che dello scarto tra il GDP reale e quello potenziale. Per quanto possa essere interpretata come un ibrido tra inflation targeting e Real GDP Targeting ed abbia dei limiti già evidenziati è comunque più che sufficiente a mostrare gli effetti perversi ed asimmetrici della politica monetaria all’interno dell’eurozona in relazione al mercato immobiliare nei vari paesi.

In seguito all’introduzione dell’euro, la politica monetaria della BCE nel periodo 2001 – 2006 è stata particolarmente espansiva sulla falsa riga di quella intrapresa dalla Federal Reserve e nei paesi maggiormente colpiti dalla bolla immobiliare (come Spagna e Irlanda) i tassi reali hanno raggiunto anche livelli negativi. Per vedere i risultati della deviazione dalla Taylor Rule da parte della BCE nel settore delle costruzioni dei vari paesi dell’eurozona sono particolarmente efficaci le rappresentazioni d pag. 18 e 19 del working paper “Monetary Policy, Market Excesses and Financial Turmoil” di Rudiger Ahrend, Boris Cournède e Robert Price.

L’effetto reale della politica monetaria condotta dalla Banca Centrale Europea è stato marcatamente asimmetrico e distribuito in maniera eterogenea all’interno dell’eurozona. Per dirla à la Wicksell i debitori domestici hanno potuto attingere a vaste quantità di fondi a tassi monetari ampiamente inferiori rispetto al tasso di interesse naturale, ovvero a quello che in assenza di squilibri monetari sarebbe stato richiesto per attirare il risparmio sia domestico sia proveniente dai mercati finanziari internazionali mantenendo consumi, risparmi e investimenti in tendenziale equilibrio. Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna hanno cominciato ad accumulare deficit commerciali finanziati in conto capitale dai paesi esportatori, dai Brics e dai paesi esportatori di petrolio. Il fatto che la bilancia commerciale dell’eurozona sia stata in aggregato in pareggio o in lieve attivo non deve tuttavia trarre in inganno e portare a confondere i flussi lordi con quelli netti: il conto capitale dei vari paesi è stato finanziato direttamente o indirettamente anche tramite currency mismatch, impieghi nell’area euro provenienti da flussi originati in valute diverse dall’euro. I motivi erano plurimi: diversificazione del portafoglio dei fondi sovrani, diversificazione delle riserve delle principali banche centrali dei paesi emergenti, carry trade finanziato in yen dalla BOJ letteralmente divenuta una sorta di bancomat globale a causa dei bassissimi tassi di finanziamento e del cambio debole. Durante le bolle creditizie anche i debitori marginali riescono ad avere un abbondante accesso al credito con premi al rischio relativamente contenuti e non significativamente dissimili da quelli dei migliori prenditori di fondi: la domanda di credito è assecondata e difficilmente contenuta mentre i rischi sono sistematicamente sottostimati. Il rilassamento degli standard nella concessione dei finanziamenti aumenta il potere di acquisto a disposizione degli operatori privati e pubblici, sia effettivo che potenziale: individui, imprese e governi agiscono come se questa “bonanza” fosse uno stato normale delle cose. Sotto l’effetto illusorio della moneta facile anche il rischio liquidità connesso al rifinanziamento delle proprie obbligazioni tende a essere sottovalutato.

L’incremento del debito nei peripherals è servito principalmente a incrementare il reddito nominale, sostenere il boom edilizio, favorire il credito al consumo e finanziare gli incrementi di spesa pubblica corrente anziché essere indirizzato verso il miglioramento della produttività dei fattori e della competitività del sistema economico. La relativa apparente tranquillità macroeconomica del periodo 2002 – 2007 è stata caratterizzata da malinvestmenti e consumi eccessivi abbinati a un calo dei tassi di risparmio domestico. Questi squilibri si sono cumulati in modo significativo per tutto il periodo durante tutto il periodo grazie agli effetti di una politica monetaria eccessivamente espansiva sia a livello dell’eurozona che a livello globale. Lo scenario sopra descritto è coerente con la descrizione tradizionale del ciclo economico austriaco di Mises e Hayek, anche se nella fattispecie gli investimenti si sono concentrati in modo marcato sul settore immobiliare (beni capitale dalla utilità pluriennale e settore immobiliare) anziché su tradizionali comparti capital intensive (con l’eccezione della produzione di autoveicoli in Spagna). D’altra parte sotto il profilo della regolamentazione i ridotti accantonamenti di capitale richiesti a fronte di impieghi collateralizzati da ipoteche su beni reali e la possibilità di “impacchettare” mutui e finanziamenti al consumo in ABS, MBS e CDO marcati con la tripla A da parte delle agenzie di rating hanno favorito il real estate nel divenire il principale focolaio di infezione da inflazione creditizia. Inoltre il modello “originate to distribute” affermatosi nel mercato dei mutui ipotecari ha favorito strutture finanziare particolarmente aggressive, data appunto la possibilità di detenere in portafoglio prodotti strutturati con assorbimenti minimi di capitale in virtù dei rating assegnati a questi prodotti.


5 Responses to “La Crisi dell’Eurozona tra Spiegazioni Austere e Spiegazioni Idrauliche (parte I)”

  1. 1

    Leonardo Says

    Come discussi già qui http://ideashaveconsequences.org/potere-dei-tassi-dalla-capanna-al-grattacielo/leo , la matematica finanziaria ci dice che gli effetti di rivalutazione a seguito di riduzione dei tassi sono più forti proprio sui progetti a più lungo roundabout. Altro motivo per cui la crisi si è aperta sul mercato immobiliare prima che su altri; che poi questo sia accaduto nella finanza USA prima che da altre parti è altrettando naturale se si pensa al veloce ciclo produttivo della finanza rispetto all’economia reale, ed al grado di finanziarizzazione degli USA. Il resto è un po’ tutto a catena…

  2. 2

    Leonardo Says

    Le spiegazioni “idrauliche” sono essenzialmente ragionamenti sugli effetti, quelle “austere” risalgono più a monte (anche se non necessariamente alla fonte); anche questo è un motivo per cui la distinzione tra idraulici e austeri finisce per essere una distinzione di politica economica più che fondamentale. L’idraulico vuol mettere una pezza per continuare ancora un po’ il giochino di spesa fatto finora… non mi stupisce molto il posizionamento “geografico” dei due orientamenti.

  3. 3

    Silvano Says

    Beh in realtà la distinzione parte più dalle prescrizioni di policy.

    Sì ma poiché l’input politico è il proseguimento dell’unione (altrimenti ognuno poteva tenersi la sua valuta) non si può nemmeno fare gli austeri con culo degli altri (Grecia docet).

  4. 4

    Leonardo, IHC Says

    p.s.: politica economica = policy

  5. 5

    Silvano Says

    Mi spiego meglio: intendevo la distinzione degli schieramenti parte dalla politica economica. Per questo le view sono molto polarizzate.
    In realtà anche gli idraulici partono dalle cause, semplicemente (di solito) assumono che il sistema a livello macro produca in modo endogeno delle tendenze verso lo squilibrio. Al di là del merito, l’assunzione non è arbitraria, semplicemente deriva da impostazioni teoriche diverse, ma qua si va off topic. E comunque lo scopo della “terapia” (a prescindere dal fatto che sia efficace o meno) non è quello di continuare il giochino – i politici non hanno bisogno di un supporto teorico per vincere le elezioni o legiferare – ma quello di evitare una spirale deflativa giudicata come una sorta di inutile punizione.
    Il caso greco sarebbe il primo riallineamento macroeconomico tentato soltanto sul lato reale, almeno dal ’45 ad oggi. Considerato il basso interscambio estero e la presenza di un debito che, anche dopo l’haircut rimarrebbe a livelli astronomici tali da imporre una fiscalità gravosa, credo che le stime tedesche sulla fattibilità del loro “piano di rientro” per Atene siano ottimistiche.

    Comunque ho letto che i bookmakers inglesi scontavano ampiamente un fallimento dei negoziati tra UE e Grecia nelle loro quotazioni. Essendo parti in causa sono abbastanza affidabili nel forecasting e nell’aggiornarlo in tempo diretto. Altro che rating agencies e piagnistei dei ministri declassati…

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