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La Crisi dell’Eurozona tra Spiegazioni Austere e Spiegazioni Idrauliche (parte II)

February 15th, 2012 by Leonardo

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Questo pezzo prosegue il discorso avviato con "La Crisi dell’Eurozona tra Spiegazioni Austere e Spiegazioni Idrauliche (parte I)".

di Silvano, IHC

Le crisi debitorie sono sempre sfaccettate. Reinhart e Rogoff in un pluriennale studio di questi fenomeni sfociato in numerosi paper e nel celebre libro “This time is different” (2011) concludono che incrementi nel debito estero dovuti a forti aumenti dell’indebitamento privato, spesso accompagnati anche da una crescita del debito pubblico, sono un buon segno premonitore delle crisi bancarie. Queste finiscono per riversarsi a loro volta sulle finanze statali chiamate a soccorrere le istituzioni finanziarie insolventi ed il combinato disposto di quest’esplosione debitoria conduce a sua volta ad una crisi sovrana. Successivamente la composizione dell’indebitamento sotto il profilo valutario e delle scadenze diventa un elemento importante per determinarne la sostenibilità. Questo è specialmente vero in momenti di stress finanziario quando prezzi e tassi d’interesse diventano particolarmente volatili.

Ma torniamo adesso agli effetti sulla competitività di una bolla creditizia che si sviluppa in modo disomogeneo all’interno di un’area valutaria in cui sovranità fiscale e monetaria non coincidono e che è appunto il caso dell’eurozona. Come noto i dati depongono a sfavore di Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna: gli indicatori di produttività del settore manifatturiero sono calati mentre il costo del lavoro per unità di prodotto sono incrementati proprio quando la Germania è riuscita nell’azione di calmierare i salari reali con effetti benefici sul volume dell’occupazione totale. Un aspetto degno di attenzione è la dinamica dell’andamento dei prezzi al consumo che nei PIIGS si sono mantenuti stabilmente sopra la media europea: su quest’indicatore pesano il ridotto grado di competitività del mercato dei fattori e la dinamica dei consumi interni sospinta dall’inflazione creditizia e dal crescente indebitamento privato. Coerentemente con l’impianto austriaco la moneta di nuova creazione ha esercitato una particolare pressione sui settori non-tradable (ovvero beni e servizi per loro natura meno soggetti alla concorrenza internazionale) e come già detto sull’immobiliare. Il risultato è un incentivo a sovrainvestire in comparti, apparentemente redditizi sotto l’effetto dell’illusione monetaria, ma che si riveleranno insostenibili una volta che il boom fittizio viene meno. Questo altera i prezzi relativi ed anche i trade off anche nel mercato del lavoro: i settori inflazionati offrono remunerazioni più attraenti e l’aumento del costo della vita rende meno competitive in termini relativi le retribuzioni nominali compatibili con l’equilibrio economico di lungo periodo delle altre imprese esportatrici.

Un aspetto comune a numerose spiegazioni alternative al mainstream neoclassico è quello di avere, al di là delle differenze, interessanti elementi di complementarità per quanto riguarda la fase analitica che però vengono scarsamente condivise principalmente a causa delle differenti preferenze in termini di policy. Preferenze purtroppo troppo spesso ripetute ad nauseam al fino a raggiungere i limiti del caricaturale. Una particolare enfasi sul processo cumulativo di alimentazione delle bolle creditizie viene posto da Minsky e ripreso da Kindllberger e Aliber in Manias, Panics and Crashes, un’interessante rassegna storica delle crisi finanziarie giunta ormai alla sesta edizione in inglese. Minsky suddivide i debitori in tre gruppi: hedge, speculativi e Ponzi. Al primo gruppo appartengono le imprese in grado di ripagare interessi e capitale con il proprio reddito operativo, al secondo gruppo appartengono le entità in grado di rimborsare solo gli interessi e dipendono strutturalmente dal rifinanziamento mentre l’ultimo comprende quei soggetti la cui solvibilità poggia unicamente dalla possibilità di realizzare cospicui capital gain. Durante la fase ascendente del ciclo l’espansione del credito spinge i soggetti ad incrementare la propria leva finanziaria passando progressivamente da strutture hedge a speculative fino al diffondersi su vasta scala di schemi Ponzi destinati a scoppiare. Tornando al caso europeo nel caso dei PIIGS le bolle immobiliari e l’espansione creditizia è stata resa possibile dal fatto che di fronte ad un andamento calante del tasso di risparmio le banche hanno potuto finanziarsi sui mercati internazionali dei capitali. In modo molto schematico, finché

Int. Passivi + Ammortamenti + Investimenti + Consumi < Int. Attivi + Finanziamenti + Dismissioni + Reddito

l’indebitamento del settore privato spinto dai bassi tassi di interesse può continuare ad alimentarsi fino a diventare insostenibile. A quel punto gli oneri finanziari sul debito cumulato cominciano a rivelarsi inferiori ai ricavi operativi (emersione dei malinvestimenti), il flusso finanziario estero decresce e le banche rallentano l’espansione del credito, infine l’impossibilità di ammortizzare con regolarità i pagamenti rivela i fallimenti mentre i risparmi interni (reddito meno consumi) non sono sufficienti a colmare lo squilibrio che si è venuto a creare. E così quando i flussi cambiano direzione arriva quello che Paul McCulley di Pimco ha chiamato il “Minsky moment” e che in termini di bilancia dei pagamenti si traduce in un “sudden stop(blocco improvviso) con effetti pesanti sul sistema economico. Quando questa interruzione colpisce Stati sovrani dotati di moneta propria la successiva e inevitabile crisi bancaria è generalmente accompagnata anche da una svalutazione della moneta. Nel caso dell’eurozona questo non è possibile e per i PIIGS l’unica alternativa è rappresentata da un aggiustamento sul lato reale dell’economia (produttività dei fattori e costo del lavoro in primo luogo). Lo squilibrio macroeconomico risulta particolarmente evidente nel confronto dell’andamento delle bilance commerciali interne all’Unione: fortemente in surplus in Germania e Olanda, nettamente deficitarie in Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna. Questo è l’aspetto più caro agli “idraulici” di stampo più o meno Keynesiano, secondo i quali alla fine basta stampare moneta a sufficienza, tenere bassi i tassi, spingere la domanda aggregata e dopo un po’ tutto si risolve. In alcuni casi si arrivano a invocare “sanzioni” per gli Stati membri troppo esportatori alla ricerca disperata di una macrostabilità tramite la suddivisione del mondo in tante aree progettate come compartimenti stagni di una nave.

Il problema principale di questa narrativa “idraulica” è di non porsi troppi problemi sul perché e sul per come le crisi accadano, focalizzarsi soltanto su di un aspetto che può essere anche particolarmente rilevante nel breve termine e pensare che la soluzione passi attraverso una serie di riequilibri di contabilità macroeconomica aggregata. D’altra parte gli “austeri” e soprattutto il nocciolo duro degli austriaci sembrano preferire un’implosione sistemica a qualsiasi soluzione di tipo second best, o anche third best, che comporti una qualche forma di intervento. Non è che sia carente l’apparato teorico: una delle pietre angolari della teoria monetaria austriaca “Geldzins und Güterpreise” di Wicksell (1898), modellizza un’economia di puro credito in depressione a causa di una politica monetaria restrittiva da parte delle banche così come Hayek e Roepke erano coscienti dei rischi legati a una deflazione secondaria. Molto più prosaicamente si tratta di una connaturata sfiducia a sollecitare interventi alle stesse istituzioni che, sorde agli avvertimenti durante il boom, pretendono ora di gestire in modo ordinato il bust. Motivazione più che ragionevole ma che rischia di rivelarsi estremamente sterile: in termini di azione politica la visione preanalitica non è sufficiente, occorre essere pragmatici per raggiungere dei compromessi e al tempo stesso radicali per spostare i termini del dibattito culturale. Occorre avere un’idea robusta di come arrivare da qua a là ed essere in grado di produrre una retorica sufficientemente persuasiva a supporto delle proprie tesi che vada oltre una nicchia di true believers.

Tra l’altro in letteratura esiste una documentata correlazione empirica tra i periodi di alta mobilità dei capitali su scala internazionale e le crisi bancarie. Ovviamente le correlazioni non sono cause e infatti non necessariamente tutti i paesi con il conto capitale della bilancia dei pagamenti liberalizzato sono per questo sistematicamente vulnerabili (vedi ad ex. Edwards). Gli studi di carattere storico ed empirico mostrano comunque regolarità piuttosto significative tra liberalizzazione del conto capitale e crisi bancarie. A questo bisogna aggiungere che spesso regolamentazioni inadeguate ed incentivi distorti hanno giocato un ruolo importante nello sviluppo e nella diffusione delle crisi da un centro finanziario ad un altro. Ma del resto esiste un trade off tra stabilità e dinamismo: come ironicamente sottolineato da Allen, l’Unione Sovietica è sempre stata stabile almeno fino alla fine dei suoi giorni, sarebbe tuttavia arduo sostenere che investimenti e risparmi erano allocati in modo efficiente e razionale.

Frequentemente le crisi avvengono in modo sequenziale: l’epifenomeno si materializza nel settore creditizio, si estende alla valuta porta ad un rialzo dell’inflazione ed eventualmente a forme di default sul debito sovrano interno od esterno. Tuttavia il caso dell’eurozona ha delle peculiarità proprie che meritano di essere considerate a parte.


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