La Morale dello Steepening
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Loading ...January 29th, 2008 by Leonardo
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La curva dei tassi è un’estrapolazione, dai prezzi vigenti in un certo mercato, dei tassi di interesse spot a varia scadenza (cioè validi per periodi che vanno da “ora” alla scadenza desiderata) utilizzati dal mercato. È quindi il modo in cui il mercato “prezza il tempo”, la remunerazione riconosciuta a chi rinuncia ad una disponibilità liquida attuale per riottenerla ad una certa scadenza.È intuitivo che le diverse forme della curva implichino diverse situazioni sul mercato, e comportano diverse decisioni da parte degli operatori. Considerato che l’interese agisce sul risparmio, e che il risparmio è il complemento del consumo al reddito, si intuisce anche di quale portata siano le conseguenze sull’economia una volta rimossa la sua visione atemporale.
Generalmente si suppone che, in condizioni normali, la curva deve mostrare un certo steepening, cioè una inclinazione positiva dall’inizio alla fine. Il mercato in tal caso si comporta come un grosso imprenditore che cerca denaro, e preferisce che chi ha i capitali (il risparmiatore) accetti di vincolarsi per tempi quanto più lunghi possibile, per evitare di trovarsi a corto di capitale prima della messa a reddito dell’investimento; supponendo che il risparmiatore abbia una spiccata preferenza per la liquidità, il mercato dovrà offrire tassi tanto maggiori quanto più lontana sarà la scadenza del relativo prestito.
Chiaramente, in un mercato libero da distorsioni, questo significa porre dei vincoli sugli investimenti futuri: data la struttura dei tassi, i progetti più “lunghi” dovranno offrire rendimenti maggiori per essere redditizi e sostenibili, e quindi offrire una sorta di “premio” in termini di prodotto rispetto a investimenti più brevi. Inoltre questa struttura scoraggia la richiesta di fondi per periodi superiori a quello di ritorno dall’investimento (roundabout) perché più onerosi, mentre il rischio di un futuro credit crunch compensa il minor costo di finanziamenti troppo corti.
Per converso il risparmiatore viene premiato per il suo appoggio a investimenti con più lungo roundabout attraverso tassi maggiori, ma pure con una futura maggior produzione di beni.
Al contrario, una curva negativamente inclinata è un evidente stimolo al finanziamento di progetti imprenditoriali quanto più possibile “lunghi” (privilegiando quindi i beni capitali ai beni di consumo) per quanto possano essere meno “remunerativi” rispetto a quanto richiesto sul “lato breve” della curva dei tassi. Una cosa fantastica è che questo stimola il risparmio su periodi brevi, il che da una parte aiuta nell’immediato a matchare “l’allungamento della produzione” ma dall’altra crea un time-mismatching tra le fonti di finanziamento (risparmio a breve) e forme di impiego (investimenti), rendendo il sistema prono a crisi di liquidità o credit crunch quando i risparmiatori decidessero che è ora di tornare a un maggior livello di consumo.
Ma di per sé è difficile realizzare, da parte dell’uomo della strada, strategie di risparmio in forma di roll-over mensile o pure annuale, perché non ci sono molti strumenti a disposizione o esistono delle barriere all’entrata (provate a chiedere in banca un pronti contro termine per 5000 euro), oltre al fatto che già progettare un risparmio “a breve scadenza” implica una propensione a spendere dopo detta “scadenza”.
Si aggiunga poi che i minori tassi “a lunga” sono un ottimo stimolo pure alla progettazione di “consumi durevoli” (come l’abitazione, l’auto, gli arredi…) o di operazioni speculative a debito (l’immobiliare in primis), tutte attività di consumo o solo complementari a un processo produttivo non ancora avviato (un capannone non dà reddito di per sé, ci vuole per lo meno una fresatrice e un operaio a lavorarci dentro!).
A parte il livello assoluto dei tassi di interesse, vi è quindi anche lo steepening (positivo o negativo) a dispiegare i dovuti effetti riequilibratori o consumistici (e quindi inflazionistici). Il consumismo è spesso visto sotto un profilo etico come moralmente disdicevole; ecco il perché del titolo di questo articolo.
Come ci si sposti da steepening positivi a negativi, e magari a curve dei tassi ad U, è un discorso più articolato che coinvolge ad esempio l’abbassamento e appiattimento inflazionomicamente guidato della curva dei tassi, la successiva tensione che si sviluppa (anche con quanto detto sopra) sul “lato breve”, e la progressiva perdita di fiducia sulle possibilità di rientro “indolore” dell’inflazione in tempi meno vicini. In tal senso anche una curva d U ha un “valore morale”, o meglio tradisce una morale inflazionomica che privilegia il consumo, con le dovute tensioni sul “lato breve” della curva, lasciando depresso un segmento intermedio prima che la parte “più lunga” cominci a scontare scenari inflazionistici poco edificanti.
Ecco, l’attuale curva dei tassi tra 1 e 25 anni è appunto ad U (vedi l’immagine all’inizio dell’articolo), come il sorriso del gatto astratto, o come il benevolente sorriso di un rassicurante Stato inflazionistico che ci dice “bravi figlioli, ecco i soldi appena stampati, andate e consumate”; così si diffonde la sua morale attraverso l’economia.
libertyfirst Says
Prima di una recessione si tende ad avere un’inversione della curva dei rendimenti. Ciò si può spiegare (Hayek, investment that raises the demand for capital) asserendo che c’è una corsa alla liquidità per finanziarsi e completare la produzione da parte delle banche.
Per quanto riguarda la curva ad U, è una questione di liquidità (bond a 15-25 anni che non sono più immessi sul mercato dal Tesoro) o attese di pressioni inflazionistiche nel lungo termine?
Jan 29th, 2008 at 4:00 pm
L.Baggiani Says
Sul perché è ad U ci sono diverse interpretazioni. Chiaramente io ne ho dato un’interpretazione “austriacheggiante” se non proprio “austriaca” che è in linea con il concetto di inversione della pendenza à la Hayek (che riporti pure tu) sommato a quello di aspettative di inflazione in tempi più lunghi (appunto, può formarsi una “sella” che ultimamente si è spostata dai 4 ai 2 anni di maturity).
Il fatto che la curva sia stata finora più piatta è relativo alla capacità di ancorare le aspettative di inflazione all’inflation targeting, a mio modo di vedere; in precedenza ho toccato questo punto.
Che il tesoro non emetta più titoli lunghi, non lo so, ma un po’ dubiterei; in ogni caso non c’è solo lui a emettere, visto che si parla di mercato finanziario europeo e mondiale.
Jan 29th, 2008 at 4:14 pm