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Liquidità – Dove, Quanta, e… Cosa?

July 29th, 2010 by Leonardo

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 di Leonardo, IHC


Silvano ci ha descritto un delizioso quadretto delle conseguenze delle politiche espansive della BCE in termini di trasformazione di varie attività (o meglio: debiti) in “pseudo moneta”, con tanto di rischio del “tocco di Mida”, richiamando anche l’opinione di Bagus sulla sostanziale impossibilità di cambiamento di direzione monetaria. La sua discussione si intreccia con lo scenario per il 2010 che ho proposto a fine anno dal momento che a inizio luglio è scaduta l’operazione di finanziamento di € 440mlrd all’1% fisso ad un anno; tale mega-operazione aveva tirato giù i tassi euribor, e il modo in cui la BCE avrebbe affrontato questa scadenza avrebbe detto qualcosa sulle prospettive dell’economia e delle necessità di finanziamento degli operatori.

Siamo a fine luglio, e possiamo ritornare sul punto.


Come detto più volte, la grande creazione di base monetaria da parte delle Banche Centrali non ha avuto tutti gli effetti moltiplicativi attesi: essenzialmente le banche hanno preferito parcheggiare le somme tra deposit facility e debito sovrano piuttosto che rischiare un prestito. Non a caso i titoli di Stato sono arrivati a rendimenti insignificanti, e sempre non a caso le riserve di liquidità in eccesso nell’eurosistema sono balzate a € 300mrld a luglio 2009 e, dopo il minimo di inizio anno, sono arrivate a inizio luglio 2010 ben oltre il precedente massimo.

Scaduta la mega-operazione le riserve sono cadute verso i € 140mlrd; parte di questa operazione è stata compensata da nuove operazioni di scadenze ben inferiori, e per il resto il sistema ha dovuto ridurre la quota di riserve in eccesso per circa € 200mlrd. Come è logico, se si riduce la liquidità del sistema qualche effetto sui tassi si dovrà pur avere, ed infatti l’euribor ha ripreso a salire. Tanto per evidenziare quanto si è ridotta la scadenza media dell’offerta di moneta, l’euribor a sei mesi è andato oltre quel famoso 1% di Refi. L’interbancario ha quindi subito un qualche shock, come tutti si aspettavano, e come ci aveva detto Bagus il mercato interbancario (dove gira l’euribor) è una delle prime “vittime” di una politica di riduzione dell’offerta di moneta. Ma in fondo il mercato non è stato così scosso come si poteva temere, ed erano queste paure che facevano pensare ad un rinnovo della precedente politica espansiva.


D’altra parte la BCE sta utilizzando anche altri strumenti, come acquisti diretti sul mercato, la cui “sterilizzazione” può benissimo esser stata realizzata con parte del non-rinnovo della mega-operazione suddetta, manovra che, come visto, probabilmente si è scaricata più sulla deposit facility che altrove. Il cuscino di liquidità si è ridotto, ma questo ha ammortizzato molto gli effetti diretti sull’interbancario e quindi sull’euribor. La situazione è ancora in evoluzione, i tassi euribor probabilmente continueranno a salire ancora un po’ finché quell’1% non verrà raggiunto sulla minor scadenza media dell’offerta della BCE (che potrebbe anche essere di tre mesi).

Tutto questo non equivale ad una normalizzazione, perché si tratta sempre di un mercato che si adagia su un parametro esterno (il Refi) e non certo su una struttura dei tassi che equilibri direttamente domanda e offerta privata di fondi. Però indica un qualche cambiamento di stance monetaria da parte della BCE.

Questa nuova direzione è tutta da verificare in relazione all’andamento dell’economia, soprattutto adesso che negli USA abbiamo un Bernanke che temporeggia sulle paure di un Double-Dip. Però qualcosa è stato fatto.


Ma ritengo che molto probabilmente, ed alla luce della citata analisi di Silvano, la partita non sia più solo sui tassi e sulle operazioni di rifinanziamento centrali. Oltre all’alleggerimento del mercato dovuto ad interventi esterni sui governativi (si veda questo pezzo di IHC che ho dovuto velocemente aggiornare su Chicago Blog a seguito dell’acquisto di titoli spagnoli da parte della Cina) contano sicuramente gli oltre € 60mlrd di acquisti di Covered Bond (piano di cui si chiede un allargamento), gli acquisti diretti di titoli di Stato, e la generale politica di “Qualitative Easing” che ha trasformato alcuni titoli di debito in “pseudo moneta”.

Delle implicazioni di una “fonte cinese” per il finanziamento del debito pubblico europeo ho già parlato nel pezzo appena richiamato, per cui rimando in toto a questo.

Degli acquisti diretti di titoli da parte della Banca Centrale invece ho in qualche modo già parlato a fine 2008 in un articolo su Giornalettismo.com, benché al tempo la Banca Centrale in questione era la Federal Reserve. In pratica ritengo possibile che la BCE, come appunto al tempo la Fed, decida di intervenire direttamente sul mercato, fornendo liquidità direttamente in quei settori o verso quelle controparti che si intendono “sostenere”, e scavalcando così le banche, più precisamente tutto quel percorso fatto di finanziamenti della BCE alle banche e speranze che queste concedano prestiti nell’economia; considerato il favore delle banche verso il “parcheggio in perdita” piuttosto che prestare alcunché, si capisce come questa politica à la Bernanke abbia in realtà un discreto appeal. In un certo senso basta leggersi il richiamato pezzo su Giornalettismo.com e sostituire Fed con BCE per ritrovare queste mie ultime considerazioni.

Riguardo la “pseudo moneta”, come definita da Silvano, occorre sottolineare di nuovo che si tratta di “titoli di debito”; tra l’altro la moneta “stampata” dalle Banche Centrali finisce tra le passività del bilancio di queste, appunto come fosse un debito. Ora, se lo status di “pseudo moneta”nei confronti di un qualsiasi asset viene definitivamente riconosciuto dal mercato, è lo stesso asset che entra, agli effetti pratici, nella massa monetaria. Diventa non più indispensabile pertanto che la Banca Centrale converta immediatamente l’asset in “moneta strictu sensu”, e l’asset può arrivare a circolare come, appunto, moneta, semplicemente sulla fiducia che volendo, prima o poi, possa venir convertito in “moneta strictu sensu”. In altre parole: la moneta non è solo quella emessa dalla Banche Centrale ma anche qualsiasi altro asset cui la stessa riconosca fattualmente l’immediata e chiara convertibilità (se nel Gold Standard la fiat-money aveva carattere di “moneta” in quanto teoricamente convertibile in oro, adesso è un debito che prende carattere di “moneta” in quanto teoricamente convertibile in fiat-money…). Vista la facilità con cui soprattutto gli Stati possono “creare” debito, e che fenomeni di circolazione di “certificati” in sostituzione di “moneta strictu sensu” si sono già verificati in passato (si ricordi cosa fu lo “spending standard” di Hitler), direi che esiste un significativo pericolo di una nuova forma di inflazionismo che sfrutta leve endogene di creazione di “medium monetario” più difficilmente rintracciabile dalle statistiche della Banca Centrale.


Il mondo si evolve. Gli strumenti si evolvono. Dobbiamo essere preparati a vederne di tutti i colori. E se Trichet arriva a trasformare in oro anche il “letame sovrano”, c’è da chiedersi a chi toccherà fallire per pareggiare i conti.


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