Ideas Have Consequences

Lo Spread Cala. Chi È Stato?

January 28th, 2013 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

Ci sono dei dati. Il famoso spread dei BTP a dieci anni contro gli omologhi Bund tedeschi tra maggio e agosto del 2012 oscillava ampiamente attorno a una specie di “centro” di 450 punti. Ad agosto si è avuto una specie di crollo a 350 e da lì una continua discesa fino ai dintorni di 260. Cose simili, ma ancorate a livelli più elevati, si sono avute per i Bonos spagnoli. La cosa è positiva (alla fine si parla di interessi che in un modo o nell’altro dovrebbero ricadere come costo sui cittadini). Dobbiamo ringraziare qualcuno? Merito di Monti e Rajoy che hanno risistemato i rispettivi Paesi? Merito della BCE?

 

Ora, a star a sentire quel che si dice, la crisi non solo non è passata, ma non si è nemmeno arrivati ancora al minimo ciclico (io pensavo a un minimo a metà 2012, ed ho toppato alla grande) né alla massima estensione geografica, e tanto meno al picco di disoccupazione. I problemi di finanza pubblica italiani non sono esattamente risolti, sono solo acquietati su alcuni fronti (come le pensioni) mentre la spesa pubblica non frena, le tasse sono già al massimo tollerabile, e il debito non ne vuol sapere di retrocedere. Il sistema bancario non si è risanato, anzi dopo quattro anni di crisi ormai non si riesce più a nascondere tutti gli scheletri nei bilanci, dalle gestioni speculative insensate (insensate come merito e opportunità, non illegittime – perché se una banca non investe e rischia non ha senso di esistere – ma magari dubbie nella rappresentazione contabile) alla massa di sofferenze che non stanno più sotto il tappeto (quante volte vi ho avvertiti del problema?). E questo accade in proporzioni diverse un po’ ovunque “nell’occidente” e specialmente nell’area euro. La discesa dello spread allora non è ascrivibile alla “dirigenza” dei Paesi ed agli effetti sui fondamentali.

Allora è merito della BCE e del suo programma OMT? Direi di no: l’attivazione dell’OMT segue al ricorso del Paese interessato presso l’ESM, ma l’ESM non è ancora attivo e l’ESFS non mi pare operi – in materia – ad interim. L’unica cosa che mi pare veramente cambiata in questi mesi è il bilancio della BCE. Già nel report della Mazziero Research del terzo trimestre 2012 avvertivo piccoli segnali di cambiamento (la base monetaria aveva smesso di crescere), ma preparando il report di fine 2012 ho notato che effettivamente la BCE è retrocessa dalla creazione monetaria diretta registrando però un incremento delle componenti “estere” (operazioni in valuta ed operazioni extra-UEM). L’impressione, confermata da alcune notizie di cui più avanti nell’articolo, è che il ribasso dei tassi “periferici” sia da ascrivere a ritorni o comunque flussi di capitali dall’estero, nonché a riposizionamenti anche all’interno della UEM. Sottolineo questo ultimo punto, perché parte del calo dello spread è dovuto al rendimento Bund decennale che oggi supera l’1,6% dopo aver molto rantolato sull’1,2%. I ragionamenti che devono esser fatti quindi non hanno a che vedere con l’abilità politica di Monti (o Rajoy) o altri giochi di specchi a livello europeo, ma direttamente con i mover dei capitali internazionali. Così d’impulso le spiegazioni stanno in prese di profitti dopo operazioni al ribasso, minor percezione di rischiosità della periferia europea, incremento delle perplessità sull’alternativa USA e BRIC, fuga dalle delusioni dell’oro o altre commodity, speculazioni sul cambio euro-dollaro, o effetto dello storico road-show di Monti in Asia. Pezzo per pezzo dovremo affrontare questi punti.

 

Ora un po’ di rassegna stampa.

Dal Sole24Ore dell’8/1/2013 “Gli speculatori cambino idea: l’Europa piace come nel 2011”, si rileva che la CFTC conferma l’incremento di posizioni al rialzo sull’euro tramite futures; sottostante pare esserci una attesa di divergenza della politica monetaria tra euro e dollaro. Considerazioni: questo è coerente con quanto detto sopra, ancor più se si considerano anche le dichiarazioni sul nuovo target occupazionale della Fed a scapito di quello monetario, ma non si capisce come poi una tale speculazione venga “distribuita” tra i diversi emittenti di titoli in euro.

Dal Sole24Ore del 10/1/13 “La ricerca del rischio guida le borse in Eurozona”, si conferma un cambio di direzione degli investimenti finanziari dagli USA alla UE sia su bond che azioni; si evidenzia che sussistono esigenze di ricopertura su alcuni comparti molto schifati in passato (come il bancario europeo) nonché la ricerca di rendimenti interessanti (e quanto un risk-free di rende quasi nulla, pure un rendimento basso su un titolo rischioso diventa allettante), e che la bassa volatilità dei mercati europei (misurata dall’indice VIX) può aver fatto scattare acquisti via HFT. Considerazioni: “esigenze di ricopertura” può significare che il mercato ha esagerato nell’uscita da certi mercati, è andato in overshooting, ed adesso va a correggere un po’ il tiro (il bello del mercato non è che ha sempre ragione, ma che da solo scopre l’errore e si ricalibra), il che si estende anche al caso di una speculazione al ribasso ingiustificata che poi costringe a ricomprarsi tutto (un attacco speculativo non è “per sempre” come un diamante); vorrei aggiungere il ridicolo di aver finora additato lo HFT come causa di ogni male speculativo ed ora per lo meno sorriderne perché ci fa abbassare i tassi…

La parte di rassegna stampa più interessante viene però dal Wall Street Journal del 23/1/2013 con il pezzo di Stephen Fidler “Euro Uncertainty Puts Many on Defensive”. Qui si citano le lapidarie parole di Justin Knight, European interest-rate specialist presso UBS (mica una Leonardo di uno sconosciuto blog italiano): “Il programma di acquisto di bond [da parte della BCE] non è stato ancora testato”; cioè finora abbiamo scherzato, in quel che stiamo vedendo le promesse di intervento della BCE non hanno tutto il ruolo di cui si parla. Cercando di chiarire quali siano i meccanismi che stanno muovendo i tassi europei si può leggere che “l‘allentamento della crisi vuol dire il calo dei tassi di interesse di riferimento per tutta l’Europa del sud e in Irlanda, un movimento che dovrebbe ridurre la pressione sui debitori”; questo varrebbe come principio generale – se le cose migliorano allora calano anche i tassi, il che è anche uno dei modi in cui si aiuta l’economia a superare il momento negativo – “ma a scapito di ciò, ed anche se la crisi non si intensificherà nuovamente, la maggior parte delle previsioni indicano prospettive negative a medio termine per l’economia dell’eurozona”; qui si capisce bene che la discesa dei tassi non è una presa d’atto di un qualche miglioramento strutturale ma una “manovra politica” di breve effetto in realtà inutile in termini di prospettive. Ma c’è di più, perché “nei fatti, le mosse delle Banche Centrali in Europa, USA e Giappone hanno fornito da inizio anno l’incentivo a spostarsi verso asset più rischiosi, incluse le azioni”. In realtà sappiamo – anche per i nostri punti di vista austriaci – che questi incentivi operano già da un bel po’ pur sortendo effetti non lineari; il target occupazione della Fed e l’ulteriore allentamento giapponese sono solo le ultime trovate “monetariamente espansive” di una lunga serie, quando la vera novità è il non sbandierato fermo della base monetaria europea. Fidler si lancia poi in una serie di paure di bolle finanziarie con un piglio coerente anche con la posizione austriaca, ma non è di nostro interesse oggi.

Tanto per completezza, richiamo anche “Threat of Global Currency Wars Rises” di David Cottle sempre sul Wall Street Journal. La tesi è semplice: essendo evidente che negli ultimi tempi la politica monetaria USA è diretta ad indebolire il dollaro rafforzando di riflesso l’euro e altre valute asiatiche come il won coreano, ed essendo evidente che lo yen ha preso una rapida china al deprezzamento contro il dollaro stesso, si rischia una  gara mondiale al ribasso per recuperare una triviale concezione di competitività commerciale. In effetti non è uno scenario nuovissimo, così come non sarà nuovissima la mia opinione sul fatto che l’euro dovrebbe approfittarne per rafforzarsi (questo costringerebbe i sistemi produttivi europei ad ammodernarsi e competere su tecnologia e conoscenza, ancor più di quanto fatto dai tedeschi, permetterebbe import di materie prime più vantaggiosi, e attirerebbe capitali anche a fini di finanziamento statale a tassi ridotti) invece di seguire la cagnara svalutativa; la possibilità effettiva che la BCE non segua per lo meno completamente tale scenario di guerra valutaria può fornire il rationale dei flussi di capitale dagli USA alla UE di cui detto più sopra.

 

Allora, gli spread scendono perché arrivano flussi dall’esterno. È effetto delle politiche Governative? Molto poco. È effetto della rete di protezione della BCE? Improbabile, a meno che non si voglia credere che un eventuale profitto speculativo oggi senza lo scudo di ESM e OMT possa venir cancellato con effetto retroattivo dalla futura attivazione dell’ESM (una boiata). Esiste una minor percezione del rischio nell’area? Se sì, non in modo determinante, anche perché il quadro macroeconomico non è sostanzialmente variato. C’è un rientro da posizioni al ribasso eccessive? Pare di sì, ma non solo per l’obbligazionario, e nei limiti di un overshooting quindi come rimbalzo tecnico. Forse è peggiorato il quadro di USA ed emergenti? Allo stesso modo in Europa non è che sia cambiato così tanto, a parte le prospettive di politica monetaria, ed è proprio qui che probabilmente si gioca una parte importante del riposizionamento delle risorse tra le varie aree monetarie con il conseguente recupero dell’euro, come detto sopra.

Va detto che le aspettative sull’oro sono state deluse: il continuo pompaggio di moneta avrebbe dovuto gonfiare proporzionalmente il prezzo dell’oro, e chi è in contatto con i gold bug (spesso austrofili) sa che c’erano speranze di € 2000 all’oncia e altre follie a quattro cifre. E invece l’oro fatica pure a ritrovare quota € 1.700 (che abbia guadagnato molto in passato non conta, basta con questa storia, il futuro parte da oggi non dagli anni ‘70). Non è il solo mercato che non dato spazio a speranze di slancio o di ripresa, e la povertà di alternative (almeno nella loro percezione) è una ottima ragione per andare sui “classici” bond, specialmente se con rendimenti relativamente interessanti (con un po’ di fiducia sulla politica è meglio un BTP che un Bund).

Infine, lasciamoci andare a dire che il road show di Monti in Asia, che equivale alla ricerca di finanziamenti al debito pubblico probabilmente dietro concessioni commerciali o altro, potrebbe aver avuto successo. In tal caso i capitali starebbero affluendo non solo dagli USA ma anche dall’Asia (dato difficile da verificare), il che significherebbe necessariamente una riduzione delle grandi riserve in dollari cinesi (ancora più difficile da verificare) e quindi una pressione negativa sul valore del dollaro (i movimenti del tasso di cambio non sono determinanti ma nemmeno incoerenti con questa idea).

Ma come si è visto, è probabile che il riposizionamento dei capitali sia anche infra-eurozona, a danno del centro ed a favore della periferia: meno Bund e più BTP. In questo caso sia l’overshooting che la mera rincorsa al rendimento di grandi quantità di moneta stampate e ristampate dalla BCE possono spiegare adeguatamente andamenti di tassi e spread (riguardate quel che dice Fidler più sopra).

 

Voglio chiudere con una veloce nota molto austriaca. Le Banche Centrali hanno tutte stampato carta a volontà, il che non ha mai portato all’automatico controllo dei tassi né per abbassarli né per tenerli fermi in via definitiva; i tassi sono più volte scappati o in massa o in particolari aree, ed è stato necessario intervenire pesantemente attraverso canali sempre diversi fino a doverla buttare sul consolidamento fiscale e su procedure di default selettivi. Nel momento in cui – a vedere i bilanci – la BCE frena la creazione di moneta ma anche gli acquisti diretti di titoli, i tassi periferici vanno a calmierarsi (anche se a scapito un po’ dei tassi tedeschi). Le Banche Centrali cercano di guidare l’economia ma riescono solo a creare una grande confusione e metter giù i presupposti per maggiori casini futuri. Quando l’economia scricchiola sotto il peso di decenni di errori, non c’è dirigismo che tenga; è meglio far sfogare tutto velocemente.

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