Logica Nascosta della Ristrutturazione
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Loading ...June 10th, 2011 by Leonardo
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Da molto il caso greco fa tremare l’Europa… O meglio, sta facendo tremare le finanziatrici banche europee, che stanno giocando tutte le carte politiche possibili per non pagare il fallimento di questo pessimo debitore; ma anche molti Governi tremano, e non per astratti timori di “contagio” sul debito pubblico (ormai una dichiarazione di fallimento greca avrebbe lo stesso valore del rating D su Lehman Brothers arrivato quando gli impiegati se n’erano ormai già tornati a casa con i loro scatoloni e s’erano già fatta la doccia), ma perché non salvare la Grecia oggi taglierebbe le possibilità di altri futuri – probabili – salvataggi.
Ricordo che esistono diverse “soluzioni tipo” da combinare in vari modi in relazione a chi si vuol che paghi il conto; di questo ho parlato nel pezzo su ilSussidiario. A quanto pare, come avevo concluso, la scelta più gettonata sono proprio gli aiuti UE (facendo quindi pagare i contribuenti europei). Nel frattempo resta una certa tensione sulla gestione della scadenza dei titoli esistenti, che coinvolge anche la BCE, e che è arrivata a mettere sul piatto come fosse una soluzione geniale l’Iniziativa di Vienna del 2009.
Il problema, si dovrebbe essere capito, sta tutto nel fatto che la scarsa reputazione riconosciuta ad un Governo di poter tenere sotto controllo il proprio debito causa sfiducia nel mercato, e questa si sostanzia nella difficoltà di collocamento dei propri titoli di debito, sia che serva a rinnovare il debito esistente che, a maggior ragione, a finanziarne di ulteriore. Appunto per questo si cercano “aiuti”, cioè finanziamenti (magari a tassi di favore e su scadenze lunghe) in quanto sostitutivi dell’emissione di titoli, in concorso con le famose ipotesi di “ristrutturazione” (accordi per l’allungamento della scadenza dei titoli esistenti) che rimandano il confronto con il mercato. Il caso greco è talmente grave da dover contemplare – nonostante le forti resistenze della Politica – riduzioni delle prestazioni dello Stato sociali e vendite di asset. La necessità di haircut, cioè riduzione del valore di rimborso dei titoli con relativa perdita in conto capitale da parte dei possessori (lo stesso effetto di una rinuncia di parte del credito per inesigibilità), è la soluzione che le banche europee vogliono evitare.
In questo contesto, si è scatenata una mezza bagarre con la BCE, quando quest’ultima ha annunciato che non avrebbe accettato come collaterale titoli greci ristrutturati.
Come dovrebbero sapere le persone sane e i lettori di IHC (si veda ad esempio qui e qui), come qualsiasi Banca Centrale anche la BCE offre finanziamenti alle banche commerciali dietro disponibilità di una garanzia (collateral), e le garanzie “migliori” sono chiaramente i titoli meno rischiosi, quindi i titoli di Stato. In sostanza questo permette a una banca di sottoscrivere debito pubblico e in caso di necessità (quindi anche immediatamente) “ri-liquidarlo” presso la BCE per avviare una diversa operazione; si capisce che questa possibilità da una parte è vantaggiosa per le banche (possono smobilizzare liquidità con facilità e a basso costo) ma anche per i Governi (possono efficacemente “persuadere” le banche a sottoscrivere il loro debito, perché appunto facilmente smobilizzabile, e questo sostegno alla domanda aiuta anche a contenere i rendimenti). È allora chiaro che se i titoli greci diventassero ineleggibili come collateral si creerebbero alcuni problemi di liquidità per le banche e di finanziamento per il Governo.
Il punto è che la BCE ha già ceduto più volte sui criteri di eleggibilità (tra cui il rating del titolo offerto) per poter continuare ad accettare come collateral la carta-igienica greca. IHC vi ha mostrato più volte come la BCE sia “dipendente” dalla Politica europea (che è un coacervo di intrighi di Politiche nazionali), e queste concessioni ne sono una prova: la BCE ha mantenuto un’indebita – rispetto ai propri parametri tecnico-monetari – operatività sui titoli greci per offrire un sostegno all’autorità fiscale. Il riscadenzamento dei titoli greci è un modo di fornire respiro al Governo facendogli “scavalcare” un prossimo test di liquidità sul mercato, ed avendo finora la BCE fornito un aiuto proprio al mantenimento della liquidità del mercato, va capito che quest’ultimo aiuto diventa ridondante; considerando anche che si tratta per le banche già di una “grazia” ricevuta “in deroga” ai principi operativi originari, la BCE giustamente ha dichiarato che alla ristrutturazione del debito greco sarebbe caduta l’ammissibilità dello stesso come collateral. Mantenere l’eleggibilità quando il problema della liquidità su quel mercato è stato almeno temporaneamente risolto diventa solo un inutile privilegio delle banche (che ogni tanto dovrebbero semplicemente prendersi la responsabilità dei propri errori di finanziamento, oltre che i suoi maggiori interessi).
Consapevoli di questo problema, le banche e chi per loro hanno rispolverato l’Iniziativa di Vienna, un accordo del 2009 tra banche e Governi dell’Est Europa che prevedeva, in mezzo a tutta la solita fuffa del controllo del debito pubblico, l’emissione di titoli di debito statale con scadenza più lunga e tassi maggiori che le banche si impegnavano a sottoscrivere alla scadenza del debito esistente. In questo modo non si ristrutturano i titoli esistenti, semplicemente ne vengono emessi e sottoscritti di nuovi, con il risultato in ogni caso dell’allungamento della scadenza media del debito pubblico. Chiaramente è necessario un accordo con le banche, che sanno di dover cedere qualcosa (i rendimenti potranno sì essere maggiori, ma sicuramente non in linea con i proibitivi parametri “di mercato” per un debito lungo di un paese “fallito”, altrimenti il problema greco non si sarebbe posto).
L’Iniziativa di Vienna non è una gran innovazione, è semplicemente un accordo che ogni debitore può cercare con i propri finanziatori (e in realtà è il tipo di accordi che ogni giorno i debitori contrattano con la propria banca). In un contesto privato o dove l’ombrello statale resta molto debole l’alternativa è il fallimento del debitore, il che rende più attraente la ricerca di un accordo tra debitore e creditore; nel caso greco – purtroppo – esistono presenze statali e un ombrello sovra-nazionale che permettono soluzioni ulteriori (lo scarico dei costi di un fallimento su una indistinta massa internazionale di contribuenti) che finora hanno messo in ombra soluzioni limitate al rapporto finanziatore-debitore. Il fatto che si sia cominciato a parlare anche di questa soluzione, sebbene in concorso e non in alternativa a tutto il resto, ritengo sia indice della vastità del problema sia in termini di difficoltà di risanamento dei conti pubblici greci, che di coinvolgimento del settore bancario, che di ostilità dei contribuenti europei.
Questa soluzione, proprio perché non modifica le condizioni del debito esistente ma, nei fatti, opera come un semplice e naturale roll-over, cioè collocamento di titoli di nuova emissione in sostituzione di quelli in scadenza, non tocca il problema dell’ineleggibilità del debito (se il mercato “decide spontaneamente” di sottoscrivere nuove emissioni a più lunga scadenza, dando quindi “fiducia” sul rimborso del debito esistente, la BCE non deve entrare nel merito e quindi neppure questionare su una ridondanza della propria politica di re-finanziamento collateralizzato).
Non è che tutta la trattativa sulla Grecia vada ricondotta al gioco sul collateral per la BCE, ma sono certo che anche questo aspetto concorre alla definizione della strategia complessiva, assieme all’esercizio di potere del sistema bancario finalizzato alla socializzazione dei costi. Temo che la prossima proposta sarà un default del debito greco, sotto forma di haircut, limitato ai titoli posseduti o acquistati ad hoc dalla BCE o da qualche altro fondo di salvataggio europeo (la perdita resta a carico della BCE, ergo dei contribuenti, ed i titoli rimanenti in circolazione restano eleggibili come collateral).
In ogni caso, tutto conta.
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