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Ok, il Prezzo è Giusto!

September 15th, 2010 by Leonardo

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di Silvano, IHC

Periodicamente, ad intervalli brevi ed irregolari, appare sempre qualche market update di provenienza bancaria o finanziaria contenente stime econometriche dell’inflazione attesa dal mercato nei prossimi x anni a venire. Il succo del procedimento consiste nel determinare il differenziale in termini di rendimento annuale tra il tasso di interesse di un titolo governativo a cedola fissa (T-Bond o Bund ad esempio) ed un titolo governativo, di durata finanziaria similare, il cui valore di rimborso finale è indicizzato all’inflazione ufficiale. Facendo un esempio molto rozzo: se un BTP al 5% nominale, con scadenza a un anno, ha prezzo 100 ed un BTPi (indicizzato) con scadenza sempre ad una anno, ma cedola al 2%, ha anch’esso prezzo 100, significa che il mercato si attende un inflazione dei prezzi al consumo del 3% per i prossimi dodici mesi. Il calcolo in realtà è più complesso e si estende lungo tutta la curva dei rendimenti, il principio di fondo però è quello sopra esposto.

 

Metodologicamente è un ragionamento corretto: il tasso che equalizza di due flussi di cassa attesi dovrebbe rappresentare le aspettative di mercato circa l’incremento medio annuo. In realtà il dato estrapolato non significa assolutamente nulla. Il prezzo dei titoli di stato è fondamentalmente qualcosa di molto prossimo ad un prezzo regolamentato, cioè un prezzo definito a mezzo di provvedimenti amministrativi. Essendo i prezzi calmierati dalla politica monetaria non sono espressivi di alcunché. Non riflettono preferenze temporali, né scarsità relative. Non veicolano alcuna informazione significativa agli operatori circa la struttura del capitale.

Facciamo un altro esempio semplice e paradossale. Supponiamo che in uno slancio di autocrazia il Governatore della BCE si impegni a fornire una linea di credito di 1 miliardo di euro richiedendo come collaterale la "bianchina" di Fantozzi ed includa l’utilitaria del nostro ragioniere tra i collaterali presentabili allo sconto per sempre e sempre con lo stesso valore nozionale. Ammettiamo pure che ciò risulti credibile: il risultato sarebbe quello di veder schizzare il prezzo a cui i banchieri sono disposti a pagare la "bianchina" verso la sopramenzionata e strabiliante cifra di un miliardo di euro. Sanità mentale di Trichet a parte, questo "prezzo" sarebbe rilevante? Sarebbe un indicatore di una qualche preferenza intertemporale? Sarebbe indice di qualcosa? La risposta è tanto scontata quanto è improbabile che tale evento si verifichi nella realtà, poiché nella realtà il Banchiere Centrale prende come collaterali titoli di Stato (ed anche un po’ di altri attivi di qualità dubbia).

L’effetto, smorzato degli aspetti più parossistici, è tuttavia paragonabile. Espandendo le dimensioni del proprio bilancio e impegnandosi a determinare un tetto ai rendimenti su ogni scadenza, la Banca ottiene il risultato di creare una sorta di grande calmiere relativamente flessibile (i prezzi hanno comunque un certo margine di oscillazione) per i titoli in oggetto. Questa serie di alterazioni perpetrate in maniera sistematica e ripetuta, anche tramite interventi di acquisto diretti, rendono il calcolo dell’inflazione ufficiale attesa qualcosa di molto simile ad un esercizio di stile, tanto meno significativo, quanto più si allunga l’orizzonte temporale di calcolo.

 "Gli imprenditori, che sperimentano una sequenza di episodi in cui la banca centrale implementa politiche di stabilizzazione o tentativi di "stimolare" la crescita economica, possono trovarsi a fronteggiare un costo elevato in termini di mancata comprensione di come le decisioni di politica monetaria interferiscono nei processi di mercato" (Garrison R., Time and Money).

Lo stesso può dirsi degli intermediari finanziari e di qualsiasi individuo in generale.

 

Premesso questo, quali conclusioni possiamo trarre circa l’andamento dei prezzi e la crisi attuale? L’era dell’inflation targeting e della "Greenspan Put" hanno influito sul modo in cui vengono percepiti i processi di mercato e sulla formulazione delle aspettative da parte degli operatori? A mio parere sì. Entrambe sono politiche di sterilizzazione: dei prezzi al consumo nel primo caso, del trend di crescita nel secondo. Entrambe le politiche incidono in vari modi (i) sulla struttura dei prezzi relativi e (ii) sui profitti imprenditoriali. I primi veicolano informazioni sulla scarsità relativa dei vari tipi di beni e prodotti, i secondi discriminano tra azioni economiche di successo e sostenibili nel tempo ed iniziative fallimentari ed insostenibili.

Le aspettative si modellano sulle esperienze e sulla conoscenza relativa che ogni individuo ha del sistema. Manipolando il sistema dei prezzi e i processi di mercato attraverso decisioni di politica monetaria si influisce sulla comprensione del funzionamento della realtà, e finché il gioco funziona le aspettative si adatteranno ai desiderata delle autorità monetarie. Ovvero ci si attende un rialzo dei tassi a seguito di un aumento dei dati sull’inflazione, una naturale ripresa della attività economica dopo un ribasso dei tassi e così via. Il tutto ovviamente senza interrogarsi sulle dinamiche monetarie sottostanti: esperienza e conoscenza si plasmano sull’andamento dei prezzi e dei profitti, i quali, tramite il controllo della moneta, vengono alterati ed incentivati a seguire un determinato sentiero. Questo fa sì che si accumuli un numero sempre maggiore di distorsioni, le quali, non emergendo palesemente vengono ignorate nei processi decisionali, e non possono essere tenute di troppo conto per la formazione delle aspettative. Facendo degli esempi semplici: tanto più i palazzinari prosperano e girano con il macchinone, tanto più si sarà indotti a vedere nel settore immobiliare un reale motore della crescita. I dubbi di qualche minoranza avveduta si paleseranno soltanto al momento dello scoppio della bolla. Lo stesso è stato per il settore high tech: finché qualsiasi canieporci.com rastrellava capitali abnormi sul mercato l’aspettativa dominante era che internet fosse una sorta di cornucopia.

Più in generale, ogni intervento che ha impedito una liquidazione dei malivestimenti ha contribuito a confermare la malsana idea che le bolle siano quasi una sorta di moda passeggera, frutto dell’esuberanza irrazionale, e dagli impatti tutto sommato contenibili. Quindi, finché l’intervento in apparenza "funzionava", rendeva inutile o falsava qualsiasi percezione delle cause sottostanti. Ogni mancata deflazione sui prezzi dei prodotti finiti (derivante dall’apertura degli scambi commerciali riconducibili alla globalizzazione) ha contribuito a rafforzare l’idea della ineluttabile vischiosità verso il basso dei salari e ha riproposto logiche ed aspettative di tipo mercantilista (vedi l’ossessione per la bilancia commerciale). Quindi, tornando alle previsioni sui prezzi al consumo, è inutile pensare che dominino delle aspettative troppo realiste circa l’evoluzione futura a medio termine, almeno fintanto ché gli operatori non si saranno scrollati di dosso l’idea che l’inflation targeting e le politiche di spesa anticiclica siano degli strumenti di policy facenti parti del business as usual, privi di significative conseguenze a lungo termine.

 

Da questo punto di vista il tessuto sociale ed economico è ancora poco preparato ad anticipare e valutare gli eventuali "effetti non calcolati" dell’ingegneria sociale quotidianamente perpetrata da Stato e Banca Centrale.


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