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Ora Pure i Mattone-Bond?

October 24th, 2011 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

Quando vi dico che lo Stato è il primo fruitore di quella finanza strutturata che poi i suoi esponenti si propongono di combattere, dovete prendermi sul serio. Da molto non tratto questo argomento (l’ultima volta è stato en passant a inizio 2010 parlando di Norberg e da qui richiamando articoli ben più vecchi); ci torno adesso perché leggo che sono allo studio i Mattone-bond.

La giustificazione è una delle migliori arrampicate sugli specchi mai lette: far tornare il risparmio italiano sui titoli di Stato italiani attraverso titoli legati al mattone, il bene più amato dagli italiani. Sul momento pensavo fossero solo una specie di covered bond, cioè semplici obbligazioni con associata una garanzia reale su cui rivalersi in caso di insolvenza, invece la cosa è ancora più esilarante.

 

 

Circa metà del debito pubblico italiano è in mano straniera. Questo può essere un problema? Sì. In finanza esiste una cosa chiamata Home Bias (si veda Lewis, Puzzles in International Financial Markets, 1994) cioè una spiccata propensione degli operatori, specialmente non professionali, a detenere attività finanziarie relative al paese in cui vivono. Non mi addentro nella ricerca delle relative motivazioni, prendiamo la cosa – un po’ in linea con l’impostazione classica della behavioural economics – come un dato di fatto, una legge data dell’economia. Questo fenomeno implica le seguenti conseguenze: un italiano riflette meno il calo di fiducia sull’emittente Stato Italiano rispetto ad un operatore estero, è più restio a disinvestire i titoli italiani, e tendenzialmente cerca un impiego alternativo sempre nel suo paese. Se abbiamo un debito pubblico italiano detenuto interamente da italiani in Italia, sarà quindi più difficile, o praticamente impossibile, assistere ad una fuga da questi titoli magari verso l’estero; eventuali fenomeni di “fuga all’interno” è probabile che diventino afflussi sui conti delle banche italiane, che a loro volta possono acquistare direttamente gli stessi titoli di Stato; il risultato è una certa “stabilità” del finanziamento allo Stato e quindi anche dei relativi tassi. Le ondate di crisi bancar-finanziarie asiatiche tra il ’97 e il ’98 hanno rivelato quanto possa diventare pericolosa una esposizione massiccia verso creditori esteri. Calvo (Capital Flows and Capital-Market Crises, 1998) ha ben mostrato il fenomeno del “sudden stop and reversal” (per gli amici: “prima smetto di prestarti altri soldi, poi rivoglio gli altri indietro e me ne vado”) come problema essenziale della finanza internazionale. Una esposizione debitoria rivolta all’esterno rischia di veder fuggire i capitali, con conseguenti problemi di finanziamento (disponibilità e tassi), mentre se rivolta all’interno può invece far leva su questo Home Bias e quindi risultare più rigida o “sicura”.

Circa metà del debito italiano è detenuto all’estero, considerando anche la crescente quota di titoli in mano alla BCE che sta compensando un fenomeno di “uscita” degli investitori esteri che, sinceramente, vedo molto in linea con il reversal di Calvo. Intanto dagli anni ’90 la componente “italiana” si è spostata sempre più dai singoli privati alle banche (direi che rileva molto la diffusione delle gestioni patrimoniali e dei fondi di investimento, assieme a qualche punta di sfiducia dei privati). Data l’attuale fase di tensione dei mercati, è chiaro perché al Tesoro stiano cercando un qualche modo per ridurre la quota di debito in mano agli stranieri.

 

Il punto è questo: come riguadagnare (in realtà, come accrescere) la fiducia degli italiani nel loro debito pubblico così da meglio isolare la finanza pubblica dalle turbolenze internazionali? Io aggiungo un’ulteriore motivazione: come far sì che si crei una domanda aggiuntiva di titoli italiani in modo che la BCE possa sbolognare BTP e CCT acquistati per evitarci un default conclamato? Be’, pleonasticamente, servono titoli più sicuri. OK, come incrementiamo la sicurezza, migliorando la gestione delle pubbliche finanze? Ma figuriamoci, essendo la soluzione eziologicamente propria è la prima che i politici scartano! No, si propone una cosa diversa: i bond collegati al mattone.

Questi Mattone-bond (per carità, ancora solo in fase di studio) sono stati presentati come un modo di “vendere” il patrimonio immobiliare statale, di cui lo Stato resta inquilino, agli italiani attraverso titoli di questo rappresentativi; i titoli rendono una cedola, pagata con gli affitti corrisposti dallo Stato per l’utilizzo degli immobili. Contando sull’italico amore per il mattone, questi titoli dovrebbero risultare molto appetibili; per risolvere il problema di cui sopra dovrebbero più precisamente essere in grado di stornare un po’ del risparmio italiano in titoli esteri verso i titoli nazionali spiazzando così la domanda estera.

 

La realtà è tutt’altra: questa è una mera operazione di cartolarizzazione per tirar su qualche soldarello; si ragiona di 65 miliardi di euro, più o meno come una pesante manovra di bilancio per compensare una maggior spesa per interessi e tirar giù il deficit di un anno. Il gioco funziona così:

  • lo Stato ha un patrimonio immobiliare che utilizza per il proprio funzionamento (uffici, sedi di rappresentanza, logistica…)
  • il patrimonio viene conferito, o meglio venduto, ad un nuovo ente creato ad hoc qui definito “fondo immobiliare”, che in realtà è l’analogo degli SPV (Special Purpose Vehicle), strutture giuridiche intermedie create dalla banche per cartolarizzare i propri crediti. Per continuare a utilizzare gli immobili, ora di proprietà del “fondo”, lo Stato pagherà a quest’ultimo una serie di “affitti”.
  • il “fondo” crea quindi un titolo di debito, una obbligazione, da vendere presso la massa dei risparmiatori così da recuperare i soldi necessari per pagare allo Stato l’acquisto degli immobili. La cartolarizzazione è così conclusa. Queste obbligazioni riconosceranno poi una cedola, che verrà pagata dal “fondo” in quanto debitore verso la massa dei risparmiatori; la cedola può esser pagata solo grazie agli introiti degli affitti pagati al fondo dallo Stato.

 

Sicuramente una volta fatto questo giochetto lo Stato avrà guadagnato fino ad un anno di vita: riceverà subito i proventi del collocamento delle obbligazioni del “fondo” come contropartita della cessione degli immobili, e comincerà a pagarne il servizio, in forma di affitti, dopo un certo tempo (se il canone di affitto fosse annuale, chiaramente l’uscita è rimandata all’anno successivo). Dite che come vantaggio è poco? Vi sbagliate, per una politica che naviga a vista fare una cosa del genere magari a cavallo di un cambio di legislatura è un colpo di genio.

A questo punto cosa è successo? Che nella sostanza si sono girati soldi allo Stato per circa il controvalore del suo patrimonio immobiliare ricavandone un titolo che rende una cedola solo nei limiti in cui lo Stato riesce a pagare un affitto… Ma non si faceva prima a prestare i soldi direttamente allo Stato in cambio di una cedola certa? In effetti l’inghippo è tutto lì: al Tesoro contano che in questo gioco delle tre carte lo Stato venga considerato come un “inquilino perfettamente solvibile”, per cui l’investitore veda l’operazione come una forma di locazione senza rischio. Ecco… ma dato che lo Stato Italiano è già altissimamente moroso verso aziende sue creditrici (ci sono imprese che rischiano la chiusura per i ritardi nei pagamenti da parte della Pubblica Amministrazione), siamo sicuri che questa operazione così variamente “mediata” sarò così ben vista?

Obiezione: ma qui il patrimonio immobiliare è stato venduto ai risparmiatori, quindi questi hanno una garanzia. Risposta: tutto da vedersi! Se l’operazione si ferma a questo schema di cartolarizzazione, i sottoscrittori non diventano proprietari proprio di un bel nulla, sono solo creditori di un ente che gestisce immobili la cui unica fonte di reddito sono i pagamenti dello Stato; se invece il “fondo” assume veramente l’aspetto di un “fondo immobiliare”, in cui i sottoscrittori diventano quota-parte titolari nell’indistinto patrimonio del “fondo”… idem: mica vi crederete che il sottoscrittore possa, in caso di inadempienza del “fondo” (causata dalla mancanza di liquidità dello Stato), andare alla Farnesina e occupare un paio di stanze, vero? Al massimo – e dico: al massimo – il fondo potrebbe vendere qualcosa del suo patrimonio tramite asta (sicuramente pubblicizzata via internet per n.5 secondi su una pagina non indicizzata del sito del MEF con alert attivo per i soliti noti) e così procedere al parziale rimborso delle quote le cui cedole non sono coperte.

 

Suvvia, non è che un modo per liquidare al volo un po’ di asset senza perderne la fruizione e disperderne la proprietà, per fare un po’ cassa e magari sperare in un qualche “miracolo” che nel frattempo sistemi i conti e permetta di rientrare in possesso del tutto… oppure per far cassa e scaricare i problemi sulla legislatura successiva, tanto la gente non capisce nulla. Il problema di fondo però resta: se la Pubblica Amministrazione non è in grado di rientrare dalla spesa o recuperare gettito fiscale evaso, e se non ci sono garanzie che nel futuro lo Stato non si lasci andare a nuove tentazioni di spesa, le pubbliche finanze restano fragili e lo Stato – debitore o inquilino che sia – poco solvibile.

Inoltre non si tocca veramente il problema di partenza, cioè dell’esposizione debitoria estera: nei termini in cui questi Mattone-bond si traducono non in un rientro di capitali dai loro impieghi in oro svizzero o Bund tedeschi, bensì semplicemente spiazzano le sottoscrizioni dirette in titoli di Stato, i rischi di “sudden stop and reversal” restano tali e quali.

Offrire la possibilità di scegliere tra l’investire in un titolo dell’inaffidabile Stato Italiano o in un titolo rappresentativo dell’affitto di un immobile allo stesso inaffidabile Stato Italiano non mi sembra tutta questa gran cuccagna.


4 Responses to “Ora Pure i Mattone-Bond?”

  1. 1

    Pietro M. Says

    Non è quello che Tremonti fece già anni fa con la Patrimonio SPA?

  2. 2

    Silvano Says

    Ci provò a fare qualcosa di simile, ma poi credo gli immobili siano ritornati al Demanio.

  3. 3

    Leonardo, IHC Says

    Sì una specie, in realtà non fu fatto niente, ma più l’Europa stringe più si tirano fuori idee

  4. 4

    Biagio Muscatello Says

    La cosa potrebbe funzionare, se si trattasse di un fondo quotato in borsa. Ma in tal caso, non si avrebbero certezze né sui rendimenti, né sul valore futuro: sarebbe azionario puro.

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