Ideas Have Consequences

Quanto È Europea la Tragedia Greca

February 15th, 2010 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

La Grecia rischia il default. La Grecia minaccia l’euro. La Grecia minaccia l’Unione Europea. Qualcuno salvi la Grecia.

Queste sono le voci che girano, voci che sembra verranno accolte con una possibile asse Parigi-Berlino in grado di aggirare i divieti comunitari al salvataggio di Stati fiscalmente irresponsabili. Da parte mia voglio mostrare due cose: se esiste un così drammatico problema greco allora i problemi della UE vanno ben oltre i PIGS, e il problema greco può essere pericoloso non in sé ma perché ritenuto tale.

 

Il problema greco consiste molto brevemente nell’incapacità del Paese di tenere sotto controllo il deficit pubblico (essenzialmente perché la congiuntura attuale ha contratto le entrate pubbliche e ha chiamato a maggiori spese) con la conseguenza di un andamento “esplosivo” del debito pubblico. Questo è un problema perché debito pubblico significa emissione di titoli di Stato, e il concorso di crescenti emissioni di titoli in tutta Europa significa pressione sul mercato dei bond cioè rischio di rialzo dei tassi; a questo si aggiunge il rischio di uno svilimento del valore dell’euro (ben più del recente deprezzamento, tutto sommato benvenuto dagli esportatori), quindi di una fuga dall’area con problemi di finanziamento sia pubblico che privato. La minaccia di un (primo) default interno all’unione monetaria è pertanto terrificante per tutti, e la Grecia ha la miccia accesa.

Se dobbiamo limitarci a guardare il problema del debito pubblico (tralasciando altri fattori come la struttura produttiva, il mercato del lavoro, tassi di risparmio…), consiglio di guardare le proiezioni del rapporto debito/PIL nell’Area Euro. Ho a disposizione i dati della Danske Bank, e qui sotto riporto la classifica del Paese più indebitato per il 2009, 2010, 2015, 2020, elaborata su proiezioni statiche dei bilanci pubblici. A scanso di equivoci, i rapporti debito/PIL sono crescenti per tutti, solo che alcuni crescono più di altri.

 

Classifica del Maggior Rapporto Debito/PIL
posizione	2009	2010	2015	2020
1	Italia	Grecia	Grecia	Grecia
2	Grecia	Italia	Irlanda	Irlanda
3	Belgio	Belgio	Italia	Portogallo
4	Portogallo	Portogallo	Portogallo	Spagna
5	Francia	Irlanda	Belgio	Francia
6	Germania	Francia	Francia	Italia
7	Austria	Germania	Spagna	Belgio
8	Irlanda	Austria	Germania	Germania
9	Olanda	Spagna	Austria	Austria
10	Spagna	Olanda	Olanda	Olanda
11	Finlandia	Finlandia	Finlandia	Finlandia

 

Si nota che i PIGS (Portogallo Irlanda Gregia e Spagna) si trovano nelle prime quattro posizioni solo nel 2020, mentre tra 2009 e 2010 restano in posizione “interessante” Belgio e Francia. L’Italia (l’altra candidata per la “I” di PIGS) è quasi un outsider, perché parte come maggior debito pubblico dell’Eurozona e poi progressivamente “perde posizioni” fino a prospettarsi nel 2020 sotto la Francia. L’aspettativa sull’Italia è “strana”, e potrebbe collegarsi alla bassa “finanziarizzazione” o al ridotto “sfruttamento” della manna dell’euro (riguardo l’acronimo PIGS e un possibile “Club delle I” si veda ad esempio qui), ma deve esser ricordato che le proiezioni non tengono conto delle maggiori o minori capacità di ripresa o ristrutturazione sia della produzione che del debito pubblico. Eppure l’Italia è sempre annoverata tra i Paesi che rischiano a breve un blocco del finanziamento pubblico, quindi deve esserci qualcosa (credibilità dell’Esecutivo?) che incide sulla pericolosità del debito pubblico oltre la sua misura assoluta. In ogni caso, se prendiamo l’Italia come candidato principale ad un default dato il suo primato di debito/PIL nel 2009, è interessante vedere che verrebbe scalzata di volta in volta da: Grecia nel 2010; Irlanda nel 2014; Portogallo nel 2016; Spagna nel 2018; Francia nel 2019. Questa successione corrisponde alla classifica finale del 2020, ed al momento potrebbe funzionare come “default list” dell’Area Euro. Visto lo stato della Grecia in questo 2010, il primo nome della lista è già stato confermato.

 

I mercati sono davanti a questo problema: se salta la Grecia per insostenibilità del debito pubblico, chi sono i successivi candidati? La mia “default list” darebbe una risposta, ed è una risposta che si basa sul solo fondamentale del debito pubblico e sua possibile dinamica. La logica è: salterà chi ha i fondamentali, o certi fondamentali, simili a chi già va a saltare. Se vale questa logica (mi pare l’unica plausibile per giustificare l’enfasi sui PIGS, o PIIGS per includere sia Irlanda che Italia), si rischia un fenomeno di contagio simile a quanto accaduto tra Russia e Brasile nel 1998.

Nell’agosto 1998 la Russia dichiara il default; il Brasile va immediatamente sotto pressione fino all’abbandono del cambio fisso del real nel gennaio 1999. Il mondo parla di un contagio da un Paese all’altro, ma alcune analisi (come quella di Baig e Goldfajn nel 2000) mostrano che non esistono prove di contagio attraverso i flussi di capitali né attraverso il mercato della liquidità a breve. In effetti i due paesi non avevano legami significativi tramite né canali monetari né canali reali. L’unica via di contagio risultano i grandi investitori off shore spinti al disinvestimento dal panico, un panico che dalla Russia è passato immediatamente al Brasile solo perché avente in quel momento una posizione debitoria (verso l’estero, in questo caso) simile. Non per nulla il Brasile si è ripreso molto più velocemente della Russia la cui potenza resta confinata ad una gestione capricciosa delle forniture di idrocarburi.

È essenzialmente questo che i “porcelli” devono temere in questo momento: una assimilazione alla Grecia sulla sola similarità della posizione debitoria interna; il problema è sicuramente tanto più stringente quanto maggiore è la parte di debito pubblico detenuta da soggetti esterni all’Area Euro. Nell’Area Euro non si ha più il problema di un attacco speculativo sul tasso di cambio, così come non si hanno rischi sui tassi a breve, ma sicuramente c’è il rischio della fuga dai titoli di Stato di particolari Paesi, che restano comunque individualmente responsabili dei relativi adempimenti di cedola e capitale e per cui vigono tassi di interesse differenziati per enti emittenti. Se si realizza una fuga dai titoli greci, diventa facile che si cominci a fuggire anche da altri emittenti perché similmente indebitati come l’Italia o gli altri PIGS. Se la Grecia dichiarasse ufficialmente default questa forma di “contagio” passerebbe con ancora maggior facilità. In entrambi i casi l’euro perderebbe valore (come si è già visto per le sole paure sulla Grecia) e questo renderebbe meno appetibili tutti i titoli europei costringendo quasi la totalità dell’Area Euro ad alzare i rendimenti per coprire il proprio debito, con le conseguenze che si possono immaginare sia per l’attività privata che per la tenuta del welfare state europeo.

 

Per questi motivi l’Unione Europea non potrà mai permettere il default di un membro né far correre troppo le paure; non potrà mai nascondere le difficoltà ma dovrà trovare delle soluzioni anche drastiche. L’unica vera soluzione è una ferrea disciplina fiscale, in maggior misura attraverso la revisione o ritiro di molta parte della spesa pubblica rispetto a un ulteriore aumento della pressione fiscale; nel caso l’Esecutivo in questione non fosse così affidabile, temo diventerà necessario un passaggio di sovranità fiscale. E guardando i dati della Danske Bank questo problema va oltre i PIGS fino a toccare addirittura Belgio e Francia.

Ex chao ordo: dove gli Stati non sono riusciti, sarà la necessità a creare un’unica Europa fiscale.