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Se Svalutassimo… Quanto Dovremmo?

March 29th, 2010 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

La crisi greca ha richiamato uno dei cavalli di battaglia degli anti-euro: l’impossibilità di “svalutazioni competitive”. L’Italia è campata fino all’euro grazie (“grazie” lo dicono loro!) alla possibilità di spostare giù periodicamente il valore della lira rispetto alle altre valute (tramite il sistema di cambi fissi attorno al marco tedesco). Il gioco sui tassi di cambio era una spia di certi squilibri interni; magari riuscire a valutare “quanto” dovremmo svalutare oggi potrebbe rivelare qualcosa dello stato di salute dei vari Paesi.

 

Perché svalutare la propria moneta? Perché legata ad un tasso di cambio fisso diventato ormai troppo penalizzante, cioè così alto da deprimere troppo l’export e quindi la crescita economica. Una revisione verso il basso del cambio è visto come un aiuto all’economia perché aiuta l’export (da qui il termine “competitivo”). Questo gioco ha dei costi: prezzi più elevati sull’import, magari di materie prime; perdita per i detentori esteri di debito pubblico che quindi pretenderanno tassi più alti (quindi saranno i posteri a pagare il conto); cristallizzazione di strutture produttive non competitive. Chi invoca certe misure però non è interessato a tutta l’economia, ma solo al miglioramento della bilancia commerciale, spacciando l’interesse di una lobby per interesse della comunità. La miope urgenza del rosso con l’estero di solito comanda, soprattutto se la comunità è, come accade di solito, beota.

È un fatto che ad una situazione di deficit commerciale con l’estero corrisponde la carenza di risparmio privato e pubblico (qui, nelle prime righe, i dettagli della relazione). La logica è semplice: tutto ciò che viene risparmiato sulla produzione domestica viene collocato all’estero, o tutto il consumo eccedente viene soddisfatto con le importazioni.

Questo (banale) risultato si concilia anche con la Teoria Austriaca: manovre monetarie inflazionistiche, e manovre fiscali espansive (specie se accomodate dalla politica monetaria) fanno crescere il consumo a scapito del risparmio, e questo squilibrato boom prima o poi imploderà. La teoria è però elaborata per una economia chiusa, ma può essere estesa ad una economia aperta considerando che il maggior consumo possa venir soddisfatto tramite importazioni, e il minor risparmio compensato da ingressi di capitali; entrambe queste possibilità comportano debiti verso l’estero, che comunque non può crescere all’infinito e comunque risolve solo parte dello squilibrio interno tra investimenti e risorse reali risparmiate, quindi la crisi economica arriverà comunque, forse solo “più tardi” ma probabilmente aggravata da fenomeni di “ritiro” dei capitali esteri. Il problema non è, si sarà capito, “commerciale”. Quanto più pensante è la scarsità di risparmio domestico tanto maggiore è il debito estero; la svalutazione crea una spinta all’export, e gli effetti collaterali di inflazione dei prezzi e rialzo dei tassi riducono i consumi interni e l’import, permettendo così di recuperare capitali (maggiori ingressi, minori uscite, e risorse non più consumate) facendo rientrare l’economia dal proprio debito estero prima di autonomi “credit crunch internazionali”.

Ceteris paribus, quanto più espansive sono politiche monetarie e fiscali, tanto maggiore sarà lo squilibrio fondamentale, tanto più grande sarà il deficit con l’estero, e tanto più urgente e profonda la “necessaria” svalutazione.

 

Obstfeld e Rogoff (“Perspectives on OECD Economic Integration; Implications for U.S. Current Account Adjustment”, 2000) elaborarono un modello schifosamente neoclassico per calcolare quanto il dollaro dovesse deprezzarsi perché gli USA ripianassero il loro deficit estero. A parte il metodo, il principio del modello non mi pare così eretico: per azzerare un deficit con l’estero deve migliorare il saldo commerciale, il che richiede un minor consumo di beni internazionalmente commerciabili; ma questo implica la riduzione (nella stessa proporzione, se i consumi fossero perfettamente elastici rispetto ai prezzi) del prezzo relativo dei beni non internazionalmente commerciabili (il passaggio è spiegato ricorrendo alla massimizzazione di una funzione di utilità, ma più “austriacamente” si può dire che costringere a un minor consumo di un bene ne fa salire il valore e con esso il prezzo, o ancora più semplicemente che il disincentivo al consumo di un bene passa da un suo maggior prezzo – in questo caso il riassetto è generato dalla necessità di destinare una maggior quantità di beni commerciabili all’export invece che al consumo). Avendo una Banca Centrale che più o meno terrà l’indice dei prezzi costante, la composizione della produzione nazionale tra beni commerciabili e non commerciabili distribuirà il calo di questo prezzo relativo tra un rialzo del prezzo dei beni commerciabili e un ribasso di quello dei beni non commerciabili. Il rialzo dei primi si attua, in valuta nazionale, con una svalutazione in pari misura del tasso di cambio.

I dati che servono per il modello sono i tassi di interesse, la proporzione di beni commerciabili internazionalmente sul totale della produzione (Yt/Y), il rapporto debito su PIL (D/Y) e il Current Account rispetto al PIL (CA/Y). Proviamo a mettere qualche numero più o meno verosimile per alcuni Stati, come in tab.1 (i dati in alcuni casi sono proprio “sparati”; Yt/Y è stimato come rapporto tra export e PIL, a parte il caso degli USA in cui Obstfeld e Rogoff dichiarano il 25%; il tasso minimo è quello di mercato a 3 mesi, il massimo è quello dei titoli di Stato a 10 anni). I Paesi considerati sono Italia (IT) Grecia (GR) Spagna (ES) Portogallo (P) Irlanda (EIRE) Cina (CHI) Francia (F) e Stati Uniti (USA). Ho presentato gli scenari “minimo” e “massimo” come situazioni di necessità minima e massima di svalutazione; lo scenario “atteso” è quello che io considero medio o più plausibile (ed esempio: finanziamento a breve del deficit piuttosto che con titoli a lungo).

 

tab.1: dati del modello

 

 

 

 

Tassi

Yt/Y

D/Y

CA/Y

IT

Minimo

0,66%

25,00%

115%

-1,0%

 

Massimo

3,94%

23,97%

110%

-3,0%

 

Atteso

0,66%

23,97%

115%

-1,0%

GR

Minimo

0,67%

25,00%

115%

-6,0%

 

Massimo

6,02%

18,82%

110%

-10,0%

 

Atteso

0,67%

18,82%

115%

-6,0%

ES

Minimo

0,67%

25,00%

60%

-2,0%

 

Massimo

3,73%

23,68%

50%

-7,0%

 

Atteso

0,67%

23,68%

55%

-7,0%

P

Minimo

0,67%

28,24%

75%

-5,0%

 

Massimo

4,50%

25,00%

80%

-10,0%

 

Atteso

0,67%

28,24%

80%

-7,5%

EIRE

Minimo

0,67%

90,32%

60%

16,0%

 

Massimo

4,57%

25,00%

70%

5,0%

 

Atteso

0,67%

57,66%

70%

10,5%

CHI

Minimo

1,00%

25,00%

30%

7,0%

 

Massimo

4,00%

25,00%

40%

4,0%

 

Atteso

1,00%

25,00%

35%

5,5%

F

Minimo

0,66%

25,00%

70%

-1,0%

 

Massimo

3,54%

22,90%

80%

-3,0%

 

Atteso

0,66%

22,90%

80%

-2,0%

USA

Minimo

0,15%

25,00%

70%

-1,0%

 

Massimo

3,73%

25,00%

80%

-3,0%

 

Atteso

0,15%

25,00%

75%

-2,0%

 

Da questi dati il modello restituisce la sopravvalutazione della relativa moneta (colonna “stima”, dove i valori positivi indicano quindi la sopravvalutazione nonché la necessità di una “svalutazione competitiva”), come in tab.2 dove i dati sono anche “normalizzati” rispetto al dollaro USA (“stima vs USA”).

 

tab.2: risultante sopravvalutazione

 

 

Minimo

Massimo

Stima

Stima vs USA

EIRE

-78,8%

-0,5%

-24,15%

-29,45%

CHI

-24,8%

-12,8%

-18,8%

-24,1%

IT

3,0%

10,6%

3%

-2,3%

USA

2,3%

27,6%

5,3%

F

2,3%

10,0%

6,2%

0,9%

P

11,5%

28,5%

16,5%

11,2%

ES

5,3%

21,4%

19,8%

14,5%

GR

16,5%

49,5%

27,7%

17,4%

 

La grossolanità dei dati sicuramente sporca molto i risultati, ma se non altro questi ci dicono la cosa scontata che i Paesi in surplus con l’estero dovrebbero procedere non a svalutazioni ma a “rivalutazioni”: il risultato per la Cina non si discosta molto dai proclama americani di uno yuan sottovalutato di circa un terzo, mentre il caso dell’Irlanda varrà finché questa continuerà a risultare esportatore netto. Compensando le svalutazioni potenziali di dollaro ed euro si ottiene un netto di svalutazioni necessarie intorno al 10% per il Portogallo, attorno al 15% per la Spagna, e avviate al 20% per la Grecia, mentre per Italia e Francia tutto sommato il problema non sembra essere il tasso di cambio.

Di là dal valore delle misure assolute ricavate (tra l’altro dipendono dall’ipotesi di perfetta elasticità del consumo ai prezzi, il cui abbandono incrementerebbe i risultati di un multiplo), ritengo sia da sottolineare che esistono delle differenze rilevanti tra i Paesi considerati: se ognuno avesse una propria valuta, dovrebbe svalutare in misure molto diverse o anche non svalutare per nulla. Soprattutto in questo secondo caso, che tocca Italia Francia e Irlanda, la svalutazione spacciata come “competitiva” appare veramente in tutta la sua inutilità in termini di posizione con l’estero e rivela i suoi sostenitori come meri “lobbysti” di questo o quell’esportatore alle spese del resto dell’economia.

In altre parole, la partecipazione alla moneta unica impedisce, chiaramente, un aggiustamento valutario a seguito degli squilibri con l’estero dei Paesi partecipanti. Niente di nuovo: già all’alba dell’euro i sostenitori delle teorie delle Optimal Currency Areas avevano ammonito riguardo questi problemi e si erano quindi focalizzati sulla necessità (insoddisfatta) di elevata mobilità di capitale e lavoro all’interno dell’area euro. Adesso però vediamo che la distribuzione degli squilibri dei conti con l’estero, specchio dello squilibrio sul risparmio domestico, è alquanto disomogenea. Una qualsiasi “svalutazione” dell’euro è quindi una manovra assolutamente controversa tra i vari partecipanti e pertanto impraticabile, salvo convergenze di lobby, ed ingiustificata nei limiti in cui questi squilibri riguardano il commercio intra-europeo.

 

Ma tornando all’inizio dell’articolo si vede qualcos’altro: se lo squilibrio con l’estero è da interpretare come conseguenza di una scarsità di risparmio domestico, si hanno stati di gravità veramente diversi tra i Paesi dell’Unione, in cui non a caso spicca la Grecia e le posizioni di Italia Francia e USA risultano sì squilibrate ma in qualche modo allineate. I Paesi più sulla graticola sembrano sempre e comunque i Paesi con i maggiori squilibri fondamentali attorno al risparmio, quelli che le Teorie Austriache appunto indicherebbero come i più deboli; il mercato se ne è accorto da solo.

I Paesi che hanno “goduto” di più della convergenza verso il basso dei tassi di interesse consentita dall’euro sono, di nuovo, quelli che presentano i maggiori squilibri sul risparmio (in questi Paesi la riduzione del tasso di interesse di mercato rispetto al tasso di interesse naturale è stata più ampia, quindi maggiori i danni dell’inflazionismo). L’Italia appare di nuovo qualcosa di “strano”, così come risultava anche in precedenti analisi qui su IHC; evidentemente il nostro congenito pannolone pieno ha fatto da “cuscino” impedendo certi “eccessi” tanto prima quanto dopo.

 

Credo sia utile vedere tutte queste cose anche con qualche sporco numero e con qualche sporco strumento neoclassico. Se dicono quel che dice la teoria, un motivo ci sarà pure.


3 Responses to “Se Svalutassimo… Quanto Dovremmo?”

  1. 1

    prometeo Says

    Sempre fondamentale…

  2. 2

    Leonardo, IHC Says

    ci si prova…
    spero sia utile a qualche lettore appare gli azzardi dei numeri

  1. 1

    E se Trichet ci Fregasse Tutti? at Ideas Have Consequences

    […] Mentre la Federal Reserve si proietta nel sequel della prima onda di quantitative easing (QE II – “l’inondazione”), ’sto francese ragiona di exit strategy e comincia a ridurre la base monetaria (prendiamo l’affermazione con le pinze: per ora sta solo rientrando da dei picchi mostruosi di offerta, situazione in cui ad esempio un monetarista non avrebbe dovuto trovarsi). In questo modo il rapporto di scarsità relativa di euro in rispetto ai dollari si rafforza due volte, e questo significa euro in crescita, facendo tremare chi esporta (Germania) e chi vorrebbe esportare (gli altri). Si dice che in tal modo si mina la ripresa. Come già detto qui, scambiare la salute dell’economia con il saldo verso l’estero è confondere l’economia dei dettaglianti di pane con gli esportatori di laser, quindi il continuo insistere sull’eccessiva forza dell’euro come problema nazionale può essere molto parziale e fuorviante. […]

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