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Silver Hair Economy: il Giappone tra Deflazione e Invecchiamento

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January 22nd, 2014 by Leonardo

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di Silvano, IHC

 

Il successo (o meno) della Abenomics è legato all’andamento del mercato interno. Lars Christensen di www.marketmonetarist.com ha più volte inquadrato la politica reflativa della BoJ come una manovra di espansione monetaria con lo scopo di reflazionare il prodotto interno lordo nominale e reale. L’analisi riassunta in questi due post (qui e qui) è sostanzialmente corretta, anche se forse un po’ ottimista, e coerente con i dati esposti precedentemente. Christensen è stato anche uno tra i primi blogger a sottolineare insistentemente come il deprezzamento dello yen fosse la logica conseguenza della stance marcatamente espansiva del nuovo governatore della Bank of Japan e poco o nulla avesse a che fare con il tentativo di lanciare una ripresa trainata dall’export mediante un ribasso dello Yen. Nel complesso i numeri relativi al 2013 gli hanno dato ragione.

 

Il giudizio dei market monetarist sulla situazione giapponese è generalmente improntato ad un ottimismo eccessivo, se guardiamo ai dati acquisiti, ma che se potrebbe rivelarsi giustificato a posteriori qualora si realizzassero le previsioni di una migliore congiuntura economica per le economie avanzate nel 2014. L’atteggiamento è, a mio giudizio, in parte riconducibile più alle discussioni di natura accademica sulle possibilità di intervento della politica monetaria rispetto alla leva fiscale sotto il vincolo del tasso nullo (Zero Lower Bound) che alle evidenze empiriche disponibili provenienti dal Giappone. Evidenze che al momento sono piuttosto spurie ai fini della discussione sopra citata. Rimane infatti sul tappeto il problema di un incremento dei prezzi al consumo con una non trascurabile componente cost pushed visibile nel diverso andamento tra deflatore del PIL e tasso di inflazione a cui rischia di aggiungersi da aprile una componente esogena di natura fiscale dovuta all’incremento delle imposte indirette sulle vendite di beni e servizi. Coerentemente il focus di Kuroda si è progressivamente spostato verso il mercato del lavoro, non distante da una situazione di pieno impiego, e in particolare sull’andamento delle retribuzioni non solo in termini nominali ma anche reali. Il passaggio è delicato: la scelta di incrementare le imposte sui consumi per ridurre il deficit va a colpire i redditi di famiglie con una tasso di risparmio non elevato mentre il bias deflativo è maggiormente presente nei comportamenti del settore corporate da anni propenso al deleveraging e all’accumulazione di forti giacenze liquide. L’incremento delle retribuzioni è legato quindi alla risposta delle imprese al cambiamento di policy intrapreso da Governo e Banca Centrale. Implicitamente la nuova linea contiene un do ut des: Abe e Kuroda si pongono come garanti di una politica monetaria favorevole al mantenimento dei margini di profitto delle imprese in termini di mark up trasferibile sui prezzi finali e di una politica fiscale invariata o accomodante nei confronti dei profitti societari. Alla comunità imprenditoriale viene indirettamente chiesto di mantenere nel una dinamica della massa salariale complessiva costante o in moderata espansione in termini reali. Il consolidamento delle finanze verrebbe quindi a realizzarsi, almeno nelle intenzioni, attraverso un mix di reflazione degli aggregati nominali e un maggior gettito dovuto principalmente all’espansione della domanda aggregata. Questo scenario dovrebbe facilitare anche l’implementazione della c.d. “terza freccia” dell’Abenomics, ovvero le riforme dal lato dell’offerta nel settore dei servizi unite ad una riduzione delle barriere non tariffarie di pari passo con la stipula di accordi di libero scambio bilaterali o multilaterali. Infine a seguito delle recenti tensioni con la Cina il governo di Tokyo ha deciso un incremento pluriennale del budget per la difesa: l’aumento del 2,2% delle spese militari che scatterà ad aprile 2014 è il primo di una serie e contribuirà a dare un leggero tocco di “keynesismo militare” al deficit spending nipponico.

Le intenzioni di rilancio dell’apparato economico si scontrano tuttavia con una struttura demografica tutt’altro che favorevole. La stessa retorica nazionalista adottata nell’affrontare le questioni di geopolitica locale appare anomala per un Paese dove le vendite di pannoloni sono in procinto di sorpassare quelle di pannolini: l’economia dai capelli d’argento mal si concilia con l’idea di una proiezione militare esterna, almeno per quelli che sono gli standard culturali occidentali. La situazione potrebbe essere in parte mitigata da un maggior coinvolgimento della popolazione femminile e da una apertura a fenomeni migratori: entrambe le cose richiedono però un mutamento culturale non indifferente e difficilmente realizzabile in un arco di tempo breve o medio. Nel frattempo come riportano chiaramente i grafici su www.soberlook.com la popolazione in età da lavoro compresa tra i 15 ed i 64 anni è tornata ai livelli dei primi anni ottanta, si muove su trend rapidamente declinante e la quota di over 65 ormai rappresenta un quarto del totale dei residenti. A questo dobbiamo aggiungere il fatto che i salari giapponesi, più flessibili in termini di prezzo di quelli americani ed europei ma più rigidi agli aggiustamenti in volume, registrano tradizionalmente il picco verso i 50 – 55 anni di età per poi scendere progressivamente prima del pensionamento.

 

 

Il rischio principale del nuovo corso inaugurato da Abe e Kuroda è quello di limitarsi ad essere una breve estate di San Martino all’interno di un trend dai caratteri determinati e con al massimo qualche conseguenza redistributiva sugli oneri del debito pubblico a favore delle coorti più giovani (anche questa nemmeno così scontata visto che la parte fiscale del consolidamento si concentra sui beni di consumo e sui servizi). Un mancato recupero della massa salariale in termini reali o un prolungato persistere delle retribuzioni dietro al tasso di inflazione potrebbe inoltre avere conseguenze self defeating rispetto al razionale delle policy adottate. Nel complesso l’approccio ha delle somiglianze parziali con la filosofia di risposta alla crisi finanziaria adottata dagli Stati Uniti mentre all’interno dei Paesi avanzati l’antitesi della c.d. Abenomics è la linea tenuta dalla Commissione Europea e dal coordinamento macroeconomico, se così lo si può definire, tra i paesi dell’Eurozona. D’altra parte, come è stato il primo Paese a confrontarsi con lo Zero Lower Bound il paese del Sol Levante sarà anche il primo a dover fronteggiare con una certa urgenza le conseguenze dell’invecchiamento della popolazione. Al momento non esiste una teoria dello sviluppo in cui la demografia non sia una variabile rilevante per il lungo termine e nel bene o nel male sarà necessario prestare attenzione all’evoluzione sia economica che sociopolitica del Giappone. Quantomeno, quando sarà il turno del sempre più vecchio continente, le acque appariranno meno inesplorate.

 

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4 Responses to “Silver Hair Economy: il Giappone tra Deflazione e Invecchiamento”

  1. 1

    Leonardo IHC Says

    A me continua a non tornare il quadro del Giappone.

    Anzitutto concordo - ma credo sia chiaro a tutti - che di fondo stia il problema demografico: o i Giapponesi rimpinguano la propria popolazione naturalizzando teste provenienti dalla sylicon valley, oppure il prodotto del Paese soffrirà della componente demografica. Certo, particolari investimenti in capitale che alzino molto la produttività del lavoro sono un’altra - credo più praticabile - via, ma l’innovazione e gli shock produttivi non sono così pianificabili.

    La questione della reflazione (nominale) di attività e domanda a me continua a suonare “strana” come esigenza “reale” in un Paese a bassa disoccupazione. Il rischio è che si trasformi in un fiscal drag - come mi pare tu suggerisca - e il fiscal drag sposta tutto sul piano dei conti pubblici, altro che crescita! Tra l’altro tutto questo voler puntare a far risalire i prezzi (tutti) non mi quadra con i piani di apertura commerciale: per quanto la spinta all’export possa essere dubbia come motivazione degli sforzi monetari della BoJ, aprire il mercato dopo aver fatto alzare i propri prezzi non mi pare una delle manovre più furbe e questo mi fa pensare che il gioco sia diverso.

    Variabile demografica: tu mi hai detto (non ho trovato riscontri ma mi fido, anzi se ne hai mandali) che buona parte del mostruoso debito pubblico sia in realtà esplicitazione del debito pensionistico. Questo per me dà una più forte ragione a una politica di inflazione (inflazione, reflazione… sempre tirar su i prezzi è). Evitare la deflazione può esser coerente con il non volere che i debitori paghino i creditori, e certamente lo Stato è un gran debitore (anche le banche, se è alta la quota di non performing), ma a livello della popolazione - se è vero che si vuol restituire reddito ai giovani - questo deve significare che i giovani sono debitori netti e i vecchi creditori netti: hai qualcosa su questo?
    Poi: far fluire ricchezza ai giovani e poi “drenar” loro tasse e fiscal drag, è un’altra genialata che per me sposta la discussione meramente su un piano di finanza pubblica.

    p.s.: il PIL procapite giapponese mi pare ultimamente altalenante ma “in media” stabile. Quanto è un problema la discesa del PIL complessivo se il PIL procapite tiene?

  2. 2

    Silvano Says

    Tieni conto che lo Yen è l’unica moneta che si è fortemente apprezzata nel post Leheman mentre il resto del mondo ha svalutato nei confronti del dollaro. Principalmente per un reflusso di valuta dovuto alla chiusura rapida del carry trade che ha comportato un apprezzamento non banale del cambio reale. Il deflatore del pil è cica 20 anni che scende più rapidamente del CPI: in mezzo a partner commerciali che avevano assorbito lo shock finanziario con svalutazioni (Corea del Sud) o che da tempo hanno un approccio mercantilistico (Cina) e con gli Stati Uniti in pieno QE I-II-III o prendevano un’iniziativa o comunque, visto lo ZLB, si sarebbero trovati in un cul de sac sia nella politica monetaria che in quella fiscale con un debito crescente in termini reali oltre che nominali. In fondo come diceva Andreotti è meglio tirare a campare che tirare le cuoia e vista la politica di Bernanke il timing per una politica espansiva non convenzionale tutto sommato ci stava.

    Lo shock produttivo ce l’hanno avuto nel 2011, ma negativo: la chiusura di tutte le centrale nucleari li rende temporaneamente dipendenti dall’importazione di oil & gas mentre gli Usa stanno abbattendo la bolletta energetica con il fracking. Mi sono scordato di aggiungerlo nel pezzo ma questo in effetti è un fattore negativo sia per i consumi interni che per i margini delle industrie export oriented (auguri..).

    Sicuramente ci sono anche considerazioni fiscali: senza scomodare i moltiplicatori è più facile stabilizzare il rapporto debito / pil con una moderata reflazione. Moderata perchè alla fine aspettative crescenti verrebbero anticipate sui tassi nominal. Inolter l’home bias degli investitori locali anche se non saprei quantificarlo è bene che se lo tengano stretto.

    Al Forum di Davos Abe l’hanno incensato (roba da toccarsi le palle per un mese). Ma i vincoli sia reali che nominali del Giappone sono pesantini. Vediamo come gli butta il 2014. L’incremento delle imposte sui consumi avrà un effetto distorsivo e probabilmente alcuni consumi e importazioni saranno semplicemente anticipate dall’inizio del II trimestre alla fine del I.

  3. 3

    Leonardo IHC Says

    Il disallineamento di deflattore e CPI… non ci avevo pensato, però è interessante. Tempo fa feci una verifica statistica per l’Italia, e mi veniva una CPI adeguato stimatore del deflattore; oggi non so, ma da quel che dici non funziona più il giochino.
    In effetti, per quel che ricordo, si prende il CPI perché si calcola più velocemente del deflattore, per quanto abbiano significati molto diversi. Per valutare il discorso del debito reale servirebbe il deflattore, non il CPI (peggio Palaia, insomma…). Mi vien da pensare che in fondo esista sempre una dinamica al consumo più forte che alla produzione, e siccome il PIL procapite negli ultimi anni vagola su e giù ma non crolla né scalpita, penserei che ci possa essere anche come fattore il mix della produzione: molta più alta tecnologia a prezzi decrescenti che pesa sul mix (con la demografia di schifo che hanno, non mi sembra strano il loro interesse e i progressi sulla robotica, con tutto il treno di tecnologie applicabili anche in altri campi).
    Per fare ancora meglio, si dovrebbe prendere i deflattori separati di export e import, ma tutto sommato non credo ci sarebbero deviazioni sconvolgenti e tendenze chiare (è una supposizione e basta).

  4. 4

    Silvano Says

    In linea di massima generalmente deflatore e CPI risultano in media sovrapponibili nel senso che gli sfasamenti tendono a compensarsi. Però nel caso del Giappone la serie diverge senza se e senza ma:

    http://marketmonetarist.com/tag/gdp-deflator/

    Lars Christensen lo spiega a occhio come un effetto cumulato dell’aumento dell’imposizione indiretta mentre un paper rituittato da @roundmidnight arrivava a spiegare tutta la deflazione giapponese con la concorrenza a basso costo cinese. Probabilmente c’è un po’ di verità in entrambe anche se il discorso dei terms of trade verso la Cina può spiegare solo le pressioni deflative su quella parte della struttura produttiva giapponese diversa dalla media dei paesi avanzati e non riconducibile ad altro (la Cina c’è per tutti).

    Sì sulla robotica sono forti. Scommetto che la prima porno-badante cyborg sarà una Toyota…

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