Tassi: Ciclo e Selezione (perché Nessuno ci Indovina Mai)
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Loading ...April 6th, 2009 by Leonardo
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C’è una cosa che mi ronza costantemente in testa da quando ho scoperto la teoria austriaca del Business Cycle, ed è legata ai miei, confliggenti, studi universitari. È noto, se si segue IHC (o Ventinove Settembre, o Usemlab…), che ridurre i tassi di interesse crea squilibri che sfoceranno in una crisi economia, ma i tempi di questo processo non sono noti (non è calcolabile un “tempo di produzione” per l’intera economia), e si tende quindi ad annunciare sempre troppo in anticipo le crisi cicliche. È altrettanto noto, soprattutto se si ha esperienza del mercato del credito, dell’effetto perversamente selettivo di un rialzo dei tassi, quella “selezione avversa” di (per questo Nobel) Stiglits e Weiss, per cui alzare i tassi butta fuori mercato i progetti imprenditoriali mediamente meno remunerativi ma più “sicuri” (cioè con rendimento meno volatile).
Brevemente, se si abbassano i tassi si indebolisce l’economia esponendola a ciclicità, ma al contempo si recuperano progetti imprenditorialmente più “sicuri” migliorando la qualità del credito… Lasciar salire i tassi peggiora la liquidità degli investimenti ma rafforza l’economia… Ecco, questo ossimoro mi ronza in testa ormai da anni. Provo a ragionarci.
Una prima risposta che mi viene, molto orientata a favore della scuola di Mises, è che lasciar alzare i tassi non significa portarli a livelli molto elevati, o almeno non necessariamente: i tassi si andranno a collocare ad un livello di “equilibrio” di domanda e offerta di fondi, variabili che sconteranno ogni informazione disponibile così come il prezzo dell’incertezza. Gli errori restano possibili ma non saranno sistematici, e l’attuale infrastruttura informativa permette già elevati livelli di screening. In sostanza si tagliano le gambe a progetti meno redditizi a vantaggio di progetti migliori di cui si è in grado, eventualmente dopo un processo di apprendimento, di apprezzare la rischiosità e quindi minimizzarla e valorizzarla. L’equilibrio di questo meccanismo permette quindi una crescita più lineare, o “sostenibile” come piace dire di questi tempi. Il problema della selezione avversa in tal senso è marginale, un residuo del processo di apprendimento su tipologie di investimento nuove, mentre si aiuta l’economia a crescere alla massima velocità sostenibile.
Troppo di parte.
Un’altra risposta rende forse più giustizia della realtà operativa del mercato del credito e forse spiega parte delle difficoltà di previsione sul ciclo economico. Cominciamo a dire che la “selezione avversa” esiste, non ne è determinabile la portata ma esiste. E diciamo poi che l’idea di fondo del business cycle, l’equilibrio tra risparmi e investimenti la cui rottura guida l’economia verso le crisi, è anch’essa corretta. Va da sé che le teorie di Stiglits e Weiss non possono essere teorie generali dell’economia, bensì analisi particolari di un segmento dell’economia, e come tali non invalidanti della conclusione austriaca ma certamente distorcenti della linearità (tempi e ampiezza) dell’evoluzione attesa del ciclo. D’altra parte una teoria che può esser studiata rapidamente nelle poche pagine di un libretto di Akerlof non può pretendere di essere una teoria generale dell’economia (pretesa che in effetti non ho avvertito nel prepararci l’esame), ma può chiedere di venir incorporata in un più vasto contesto.
Il sincretismo che propongo non mi pare un’ipotesi peregrina, perché l’adverse selection è un fenomeno osservabile quanto il ciclo economico, ed essendoci delle fondamenta teoriche plausibili se non esatte accompagnate in entrambi i casi da un’evidenza empirica a volte “mista”, le due teorie devono trovare un qualche “incastro”. Certo, sempre fino a prova contraria.
Anzitutto devo ricordare che l’adverse selection lavora nel caso che ad un maggior rendimento atteso (una media del rendimento) sia accompagnato da una sua maggior volatilità (volatilità come indice di rischiosità, misurata ad esempio con la varianza del rendimento). Ma la realtà è alquanto composita, e rendimenti alti e bassi possono accompagnarsi a volatilità sia alte che basse (il mondo, soprattutto un mondo economicamente gestito almeno per metà secondo criteri politici, non è perfetto), e questo comporta l’impossibilità di determinare a priori il grado di adverse selection di un rialzo dei tassi (per assurdo, se la rischiosità su rendimenti più bassi fosse maggiore di quella sui rendimenti più alti, alzare i tassi migliorerebbe la qualità del portafoglio). Essendo poi il mondo in evoluzione, con nuove tecnologie e settori in crescita e in maturazione, il singolo grado di rischiosità può variare (la familiarità e la competenza raggiunte nel redditizio settore aeronautico ne riduce il rischio percepito, mentre l’estremizzazione dei fenomeni atmosferici fa aumentare la rischiosità della meno redditizia agricoltura), quindi la stessa manovra monetaria può sortire effetti diversi in momenti diversi, per la gioia degli austrofili.
Ma tutto questo significa “incalcolabilità” del grado di adverse selection, e non insensibilità della qualità del credito ai tassi! Può quindi ben accadere che una manovra monetaria implichi una peggior qualità del credito, e che questa si realizzi in un rilevante grado di fallimenti, quindi distruzione di ricchezza, quindi affondo congiunturale. E tutto questo può sommarsi alla fase dell’economia sviluppata dal business cycle austriaco.
Sappiamo che una politica monetaria espansiva crea un “falso” boom che l’economia successivamente recuperi con un downturn. Fino a un certo punto gli Stati reagiscono creando ulteriore liquidità, come a creare un contro-boom che eviti la recessione, ma esiste un limite di sostenibilità di questo gioco oltre il quale la recessione diventa irresistibile. Mi è sempre rimasto il dubbio di come, una volta attivato il meccanismo del downturn, uno Stato potesse pur temporaneamente risollevare il ciclo; se sia prima che dopo il risparmio reale manca e non si possono completare gli investimenti, perché creare mezzi di pagamento e abbassare i tassi una volta funziona e una volta no?
Di solito si cerca la spiegazione nell’imperscrutabile lunghezza del composito ciclo produttivo dell’economia, anch’esso influenzato della politica monetaria, ma a volte mi suona come una scappatoia logica. Penso che l’adverse selection possa essere un utile tassello della spiegazione, raccontandoci che, mentre la politica monetaria getta le basi di una crescente debolezza ciclica, questa consente l’accesso al credito di progetti via via meno rischio si per quanto meno redditizi, per cui la crescita media potenziale si riduce ma la sua sostenibilità aumenta. Da qui si può forse capire come gli USA abbiamo con successo annegato un paio di recessioni prima di quella in corso. Poi, o per la “conclusione” di un mediamente meno redditizio ciclo produttivo, o per un mutamento dei rapporti di rischiosità dei progetti imprenditoriali, l’economia va comunque a “cadere”, e qui tagliare ancora i tassi potrebbe far incamerare semplicemente crediti più rischiosi (il basso rendimento potrebbe essere legato alla cattiva allocazione del capitale, ribaltando lo schema media-varianza utilizzato da Stiglits e Weiss) aggravando la situazione.
In questo momento di “ribaltamento della selezione” ci può ben essere un intreccio con il problema del “moral hazard” che è in effetti un veicolo di incremento del rischio di una posizione creditoria. Abbassare i tassi può cioè stimolare l’investimento in progetti meno redditizi e significativamente rischiosi, peggiorando la qualità del credito complessivo. Che in fase di crisi si assista ad un generale deleveraging e credit crunch non dovrà poi stupire.
Se si creano queste particolari condizioni di “ribaltamento” dello schema di Stiglits e Weiss, la politica monetaria classica diventa perversa: allarga la base creditizia riducendone qualità e rendimento. A questo punto diventa “ottimale” alzare i tassi (cosa che in effetti i mercati tenderebbero a fare se lasciati funzionare da soli… qualcosa vorrà dire), infatti complessivamente la scelta non sarà più tra basso rendimento con baso rischio e alto rendimento con alto rischio, bensì tra basso rendimento con alto rischio e alto rendimento con alto rischio. La seconda soluzione è paretianamente superiore, e dà almeno la speranza di un rendimento atteso remunerativo del maggior rischio.
Forse il mio tentativo sincretico è un po’ ad hoc, ingenuo, e manca di verifiche empiriche (ma il deflazionato Giappone KO pur con tassi a zero che storia racconta?), però non è contestabile che la politica dei tassi ha effetto sulla qualità del credito e non è contestabile che una stessa politica monetaria dà nel tempo risultati diversi… Pensare che dal 2000 ad oggi i meccanismi e le relazioni dietro le variabili economiche siano immutate, e quindi che le vecchie prescrizioni politiche debbano essere le stesse, è però più ingenuo.
libertyfirst Says
La letteratura è divisa in due, tra chi dice che alzare i tassi alza il rischio, e chi che abbassare i tassi alza il rischio.
La teoria empiricamente significativa è la seconda, visto che effettivamente osserviamo che le stronzate si fanno quando i tassi sono bassi e non quando sono alti.
Mai visto nulla che mi faccia pensare che l’adverse selection giochi il ruolo che Stiglitza, Weiss, o Mishkin dicono: ho sempre osservato il contrario.
Il problema è di universali e particolari: mentre il moral hazard è uno schema teorico che vale sempre, l’adverse selection richiede ipotesi ad hoc per giungere a certe conclusioni.
La giustificazione tipica di Stiglitz dell’argomento è che chi sta lì per fallire non ha remore a chiedere prestiti perché tanto non dovrà ripagarli. Questo significa inter alia che una situazione sistemicamente critica è una necessaria precondizione per poter applicare l’argomento: avere tante aziende prossime al fallimento che cercano di minimizzare i danni chiedendo nuovo credito, magari per avere qualcosa di vendibile e pagare parte dei debiti completando la produzione.
Apr 6th, 2009 at 5:03 pm
elio Says
Se posso, cosa ne pensate delle tesi di questo professore? In particolare questa sui tassi:
http://www.financialsense.com/editorials/fekete/2003/0627.html
Io purtroppo non sono abbastanza competente in materia per riuscire a discriminare fra l’effetto di una buona retorica e la solidità del modello sottostante.
Saluti
Elio
Apr 6th, 2009 at 6:28 pm
Leonardo, IHC Says
Liberty, i fenomeni di selezione avversa si vedono quando si lavora sul mercato, quindi qualcosa contano; puoi dire tranquillamente che il business cycle prevale, anche per me è così, ma secondo me non si può dire che i due fenomeni accadono sempre contemporaneamente e linearmente in modo che si possa fare un semplice netting.
Elio, grazie per il link, lo leggo volentieri e se avrò qualcosa da dirti lo farò.
Apr 7th, 2009 at 7:55 am
libertyfirst Says
Non ho il tempo e la voglia di analizzare in dettaglio l’intero articolo linkato, ma ad occhio e croce Fekete mi sembra un cazzaro, come chiunque nel XXI secolo continua a dire (in altri articoli) di avere una teoria dell’interesse migliore di quella legata alle preferenze temporali. Dice che tagliare gli interessi causi una deflazione, cosa che non ha molto senso, a meno che ovviamente a furia di tagliare gli interessi non si facciano fallire le banche, distruggendo quindi l’offerta di moneta, cosa che nel lungo termine è probabilmente vera. E la iron law of the wage fund mi sembra una cazzata, però non sono riuscito ad entrare nel ragionamento.
Apr 7th, 2009 at 9:25 am
libertyfirst Says
Intendi dire che se il singolo banchiere alza i tassi i suoi creditori falliscono prima di quelli degli altri banchieri, e quindi le banche faranno di tutto per fare un “malinvestment lock-in”, e l’unico modo per evitare di continuare a dare fondi ad un’impresa non economica è far fallire la banca togliendole liquidità?
Questo è adverse selection, o meglio, è un modello di credit rationing alla Stiglitz, ma quello che il modello dice è che nel breve termine le banche cercheranno di conservare il malinvestment finché potranno, e questo renderà l’economia più persistentemente al di fuori dell’equilibrio. Per dirla alla Rothbard 1963 (America’s Great Depression), i tentativi anche parziali di inflazionare rallentano la liquidazione, la svalutazione dei beni capitali e quindi il recupero economico “sostenibile”.
Pare che modellizzare i rallentamenti di breve termine nel processo di liquidazione, invece che indurre gli economisti a renderli più rapidi e quindi più indolori, li abbia convinti a perpetuarli… proprio come Keynes che voleva la rigidità salariale per mantenere la domanda aggregata, idea che quando fu applicata da Hoover (prima che Keynes scrivesse) portò alla Grande Depressione.
Tecnicamente il mio non è un modello di adverse selection, ma di credit rationing, però sarebbe interessante mettere in prospettiva tutti questi canali di trasmissione secondari dal punto di vista di una corretta e completa teoria del ciclo.
Apr 7th, 2009 at 9:33 am
Leonardo, IHC Says
Intendo dire che nell’operatività normale di una banca, l’alzare i tassi implica la possibilità di tagliare fuori qualche cliente buono, e questo viene detto in base a statistiche interne. Cerca però di non ragionare in massa (tutti dentro - tutti fuori), io parlo di un concorso di effetti per il fatto che la clientela è composita, quindi chi esce non è necessariamente solo il buono.
E chiaramente non dico che i tassi debbano esser tenuti bassi (non è una lezione che devi tenere a me), ma solo che esistono due effetti contrapposti che possono confliggere e di cui uno può anche cambiare di segno, il che forse (forse) ci potrebbe dire perché gli USA non son crollati dopo due anni di Greenspan ma ce ne hanno messi venti.
Apr 7th, 2009 at 11:05 am
Leonardo, IHC Says
A me Feteke pare una fetecchia.
Tutto mi pare ruoti sulla presenza di un “fondo” per pagare gli stipendi futuri, il cui valore chiaramente aumenterebbe se i tassi scendono; però
1) questo fondo non esiste, la produzione (come gli stipendi) è pagata con le entrate realizzate periodo per periodo
2) così come Feteke sconta i futuri flussi di uscita dovrebbe scontare i futuri flussi in entrata, quindi la sua analisi è zoppa
3) il valore attuale dei finanziamenti necessari, essendo questi a tasso variabile, è insensibile alla variazione dei tassi stessi (quello che perdi per il maggior tasso lo “guadagni” con un minor valore attuale… il principio dei CCT).
diffida sempre di chi ti dice che se riduci un costo di produzione la produzione cala
Apr 8th, 2009 at 9:02 am
elio Says
Grazie
Apr 8th, 2009 at 9:26 am
Leonardo, IHC Says
Prego
ma soprattutto, ti torna?
Apr 8th, 2009 at 9:35 am
elio Says
Sì, nel senso che comprendo le vostre obiezioni, mi sembrano valide. Sul giudizio complessivo personalmente mi mantengo ancora agnostico, perché comunque il personaggio ha una storia significativa e mette a disposizione del materiale che ho percorso con un certo godimento intellettuale, specie laddove comincia “from scratch”. Io non sono in grado di stabilire quanto le sue concezioni, che intendono apportare alcuni correttivi di non poco conto alla scuola austriaca, siano valide, anche perché mi sono accorto che il nucleo “filosofico” delle dottrine economiche è alquanto controverso e divisioni a questo livello possono facilmente produrre delle differenze insanabili nell’interpretazione della realtà senza che si possa accusare qualcuna delle parti di patente imbecillità, ma semmai di scarso ”interesse nel disinteresse”, per dirla alla Bourdieu. Vi è quindi la possibilità - che io non sono in grado di stabilire per mancanza di padronanza nei confronti delle varie modellizzazioni dei flussi e dei meccanismi finanziari - che considerare complessivamente alla stregua di un accantonamento di capitale le varie risorse che permettono ad una azienda di far fronte alle uscite, rappresenti un’approssimazione valida che, pur pagando qualche immaginabile scotto, consenta di semplificare lo scenario fino a farne intravedere qualche dinamica importante prima nascosta. Non potendo ingaggiare una verifica diretta, mi affido a indicatori indiretti. Ora è probabile che nel 2003 già si sapesse largamente che una simile bolla doveva prima o poi scoppiare, però la notizia non aveva saputo raggiungere un risparmiatore relativamente ozioso e “fiducioso” nelle vulgate economiche com’ero io allora. Avessi letto prima quell’articolo ne avrei tratto un certo profitto, almeno non avrei perso qualche migliaio di euro in “Investimento Arancio”
Ciao
Elio
Apr 8th, 2009 at 10:57 am
elio Says
E.C. “Dividendo Arancio”.
Apr 8th, 2009 at 11:00 am
Leonardo, IHC Says
Capisco bene la tua posizione
Il punto che voglio sottolineare è che la sua analisi, ripeto, attualizza un flusso di uscita ma non quello di entrata, e questo è un errore per me. Siccome da questo discendono le sue conclusioni per me non è attendibile.
Poi sai, se ne dicono tante, non è certo quell’articolo che lo sputtana, e non certo io.
Però rimane quella cosa fondamentale per cui se una cosa costa meno, salvo vincoli se ne compra di più; e se un fattore produttivo cosa meno, se ne prende di più e si produce di più. A me pare uno spunto logico fondamentale che Feteke sovvertiva, il che mi lascia sospetti.
Apr 8th, 2009 at 11:31 am
libertyfirst Says
“diffida sempre di chi ti dice che se riduci un costo di produzione la produzione cala”
Ahahah
Apr 9th, 2009 at 8:27 am
Silvano Says
A livello di settore del credito, sulla base della mia esperienza decennale, posso riassumerti questo:
1. - l’abbassamento dei tassi dal 2001 in poi ha incrementato l’intrapresa di malinvestimenti e favorito l’assunzione di rischi sproporzionati al costo;
2. - l’attuale decremento dei tassi per il momento non ha effetti analoghi, ma è difficile negare il razionamento in atto, nonché l’incremento del mark up da parte delle banche e del margine di interesse;
3. - mediamente erogare credito addizionale con mark up più elevato della media attira cattivi pagatori.
Posto inoltre un paragone molto “terra terra”:
1. - si abbassa per legge il prezzo dei pomodori, i contadini sono obbligati a venderli ad ex. a 2 al kilo, anziché a 3 come vorrebbero;
2. - tutti spendono i soldi in pomodori;
3. - si riporta il prezzo dei pomodori a 3 euro al kilo, anche se in realtà ce ne sono meno di prima;
4. - qualche pomodoro comincia ad essere coltivato nuovamente nei terreni a miglior resa;
5. - il popolo ha fame e non ha soldi, si abbassa il prezzo dei pomodori per legge a 1 euro al kilo;
6. - i pomodori costano 1 euro al kilo, ma non ci sono più pomodori, gli unici pomodori rimasti si comprano al mercato nero a 10 euro al kilo.
Il secondo abbassamento di prezzo interviene quando la struttura produttiva e l’allocazione delle risorse è già stata alterata dal primo e quindi gli effetti sono diversi.
Apr 10th, 2009 at 8:33 pm
Antonio Says
Salve,
da poco tempo mi sono appassionato alla teoria austriaca…
leggevo dei primi commenti su un articolo del prof. Fekete,
vorrei avere da voi i vs commenti su questi due ultimi articoli ;
http://www.financialsense.com/editorials/fekete/2009/0330.html
http://www.financialsense.com/editorials/fekete/2009/0413.html
thanks
Apr 20th, 2009 at 4:01 pm
Leonardo Says
Antò,
io leggo volentieri e ti riporto quel che penso in merito, basta che questa non diventi un “difendi/attacca Feteke”.
Apr 27th, 2009 at 1:27 pm
Leonardo, IHC Says
Allora, ora ne sono convinto, non sopporto Feteke.
Anzitutto basta con la cazzata della Friedmanite che ha colpito le Banche Centrali: non c’è nulla delle politiche suggerite da Friedman nell’attuale politica monetaria, e insistere su questa storia è scorretto e stupido.
Il suo ragionamento sulla produttività marginale del debito ha un senso in ottica austriaca, perché il debito intermedia il capitale, ma i suoi calcoli non possono essere esatti perché il debito di ora non crea prodotto ora bensì dopo un certo lasso di tempo non definibile. In tal senso ragiona con una funzione di produzione a-temporale che è una delle boiate dell’economia mainstream.
Inoltre i dati che prende sono per forza inquinati dal debito contratto a fini di consumo, tra cui rientra un “sano” smoothing dei consumi lungo il ciclo di vita.
Sicuramente la crescita del debito rispetto al PIL dice qualcosa, ma sarebbe meglio vederla in un altro modo: se quel che conta è il risparmio reale, come può crescere più del PIL? Chiaramente tutto il debito non rappresenta risparmio, quindi c’è una distorsione monetaria.
Dati questi errori e difficoltà non è possibile con la logica arrivare alle conclusioni come fa lui. Che poi le cose stiano davvero andando male, non ci voleva lui a dirlo.
Sulla teoria quantitativa sbaglia di brutto, perché Friedman ha dimostrato come V dipenda dai tassi quindi da M, quindi la relazione non è nei fatti lineare benché secondo Friedman sostanzialmente stabile. Dimentica poi che V è una proxy per la creazione del credito.
Sul fatto che la moneta fluisca verso altri che i consumatori ha senso, ma allora sono migliori le mie analisi che guardano Base Monetaria e Depositi delle Banche Centrali. Comunque la moneta va da qualche parte, fossero solo titoli, quindi l’indice dei prezzi sale comunque, dipende da quanto ristretto guarda Feteke per dire che non c’è inflazione.
I suoi discorsi sulle attività che crescono di valore se i tassi salgono non mi torna assolutamente, un po’ credo di averlo già dimostrato un po’ non riesco a entrare nella sua logica, colpa mia.
Un’ultima nota: la Fed non prende tanto i titoli di stato per creare moneta, sta prendendo anche RMBS e ABS vari… a un prezzo tutt’altro che di mercato, quindi mette in giro denaro per un valore che prima non c’era, quindi CREA LETTERALMENTE MONETA.
E poi via, è quansi autoreferenziale quanto me
Apr 28th, 2009 at 1:13 pm