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Un Esercizio di Finanza Strutturata

February 11th, 2013 by Leonardo

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di Leonardo, IHC

 

Oggi facciamo un gioco: ci inventiamo un’operazione di finanza strutturata (magari riguardate qui e qui per entrare nell’argomento) e poi facciamo due ragionamenti su come scrivere questa cosa in un bilancio. Non sarà un articolo di economia austriaca, sarà una discussione tecnica con due funzioni: distinguere la finanza dall’economia e imparare qualcosa su alcuni argomenti di attualità.

Voglio avvertire che si tratta di cose complesse, non complicate: la finanza parte da una cosa semplice, lo scambio di una somma oggi per una somma (maggiore, probabilmente) domani, e non fa altro che combinare diverse cose semplici creandone una complessa, che si chiama finanza strutturata.

 

Faccio una premessa. Se una società Banchina dà soldi a un’altra società Bancona dietro la promessa che questa somma torni in un certo momento con certi interessi abbiamo un prestito, e nel bilancio della Banchina questo viene riportato “nell’attivo”; l’attivo è una specie di elenco dei modi in cui la Banchina ha impiegato strutturalmente le proprie risorse. Se la Banchina compra un titolo al solo scopo di rivenderlo appena il prezzo sale (speculazione), nel frattempo che se lo tiene non lo scrive nell’attivo, ma calcola il guadagno o la perdita potenziale (la differenza tra il prezzo di acquisto e il valore di mercato o una sua stima) e lo infila nel conto economico; il conto economico è il conteggio di costi e ricavi che sfocia nell’utile/perdita.

 

Ora inventiamoci un’operazione di finanza strutturata passo passo.

1) Se la Banchina fa un prestito a una società Veicolo creata dalla Bancona, abbiamo comunque un prestito. Se questo Veicolo è una scatola vuota, il prestito resta un prestito, anche se bisognerebbe spiegare che senso abbia fare un prestito a una scatola vuota. Ok, questo va iscritto nell’attivo del bilancio.

2) Se il Veicolo emette un Bond, cioè un titolo rappresentativo di un credito a termine ed a un certo tasso verso il Veicolo stesso, e la Banchina compra il Bond, nei fatti la Banchina fa un prestito al Veicolo avendo in mano un titolo che teoricamente potrebbe essere venduto a un’altra Banchina. Insomma, non cambia nulla rispetto al passaggio precedente (è come quando la Banchina compra BTP per finanziare lo Stato, né più né meno).

3) Ora immaginiamo che la scatola vuota Veicolo usi i soldi così prestati dalla Banchina per investire in un certo titolo Investimento magari emesso dalla Bancona. Si potrebbe discutere molto su questo Investimento, ma ai fini della discussione immaginiamo che sia una specie di fondo di investimento, un’altra entità giuridica che a sua volta prende i soldi e specula su altri titoli, oppure un titolo il cui rendimento sia comunque indicizzato ad altri titoli… per non impazzire prendiamo questo Investimento e lo definiamo come qualcosa di puramente finanziario (cioè non un’attività imprenditoriale) con un rendimento e un certo rischio (di non aver quel rendimento o averlo anche maggiore). Allora la Banchina avrebbe prestato soldi alla scatola vuota Veicolo il cui solo senso di esistere è lo star speculando sull’Investimento. Allora anche il fatto che il prestito venga onorato dipende da come andrà veramente l’Investimento: se l’Investimento va male, il Veicolo perde soldi e non restituisce più il prestito alla Banchina… in un certo senso è come se la Banchina si fosse infilata direttamente nell’Investimento, ed il Bond e il Veicolo fossero solo passaggi intermedi (che si trattengono parte del rendimento dell’Investimento).

Questo passaggio è importantissimo: se dar soldi a una scatola vuota può ancora venir considerato un semplice prestito (con tanti se e tanti ma), dar soldi a una scatola contenente solo un’operazione speculativa deve invece qualificarsi come una speculazione, e per quanto puntualizzato all’inizio dove va iscritto? Va valutato volta per volta il guadagno/perdita potenziale dentro il conto economico. Cosa cambia? Cambia che hai un prestito lo puoi mettere nell’attivo e non succede niente fino alla scadenza, mentre se devi agire sul conto economico ti tocca dichiarare anche solo temporanee grandi perdite.

4) Ora mettiamo che il Veicolo offra l’Investimento stesso come garanzia del debito verso la Banchina. Capirete che questa garanzia non vale una cippa (salvo che il Veicolo non sia impelagato anche in altre operazioni che possono buttarlo sul lastrico anche se l’Investimento va bene) perché si tratta eventualmente di mettere in mano alla Banchina il titolo il cui andamento negativo ha fatto fallire il debitore Veicolo. L’operazione resta una speculazione, non un semplice prestito.

5) Ben sapendo che questa garanzia non garantisce nulla, il Veicolo aggiunge un CDS cioè un titolo che – dietro pagamento di un premio – dà diritto al rimborso di un certo titolo nel caso andasse in default, in pratica una assicurazione. Se il CDS portasse scritto “rimborso dell’Investimento in caso di suo default” avremmo una copertura perfetta: la Banchina finanzia attraverso un Bond il Veicolo perché questo si lanci con l’Investimento che viene messo a garanzia del finanziamento stesso, quando l’Investimento fallisce il Veicolo fallisce anch’esso e l’Investimento va in mano alla Banchina, che attraverso il CDS ottiene il rimborso dell’Investimento e quindi va pari.

Ecco, in tal caso per la Banchina l’operazione è in un certo senso blindata, e quel che resta è in effetti solo un prestito concesso a mezzo di un Bond: ha un senso iscrivere questo prestito nell’attivo del bilancio.

6) Mettiamo invece che il CDS protegga contro il default di un titolo diverso, ad esempio di un BTP. Come la mettiamo ora? Se l’Investimento equivale all’aver sottoscritto dei BTP l’operazione resta blindata? Se fallisce l’Italia va in default l’Investimento per definizione, ma in quel caso il CDS non paga niente a Banchina perché il CDS paga solo se al momento del default hai in mano i BTP e non un qualsiasi altro titolo fosse anche di un fondo che investe in BTP, perché è una assicurazione sui titoli emessi da un certo emittente non su tutto il mondo che a quei titoli può essere legato. Ecco, mettiamo che nell’operazione finora descritta il CDS fosse effettivamente sui BTP, che operazione abbiamo? Abbiamo una speculazione sull’Investimento e insieme una speculazione sui BTP, slegate tra loro. Dove si iscrive una cosa del genere? Nel conto economico.

7) Facciamo l’ipotesi che l’Investimento avesse rating AAA, e sappiamo che il BTP ha rating BBB. Secondo voi costa di più assicurarsi contro il fallimento di qualcosa di considerato sicuro (rating AAA) o di qualcosa considerato al confine con la “spazzatura” (rating BBB)? Questo significa che l’assicurazione comprata con il CDS oltre ad essere non correlata all’operazione era pure “strapagata”.

 

Concludendo: cosa c’è di illegale ed illegittimo nel sottoscrivere Nota Italia? Nulla. Cosa c’è di inopportuno? L’essersi presi un mucchio di rischi. È illegittimo prendersi rischi? No, basta che i rischi siano stati ben comunicati. Se l’operazione sopra descritta viene iscritta nell’attivo della Banchina cosa abbiamo? Abbiamo un bilancio non veritiero. Quindi l’illegittimità della situazione sta nell’aver sottoscritto un CDS, aver speculato sull’Investimento, o il non aver dichiarato perdite potenziali in conto economico fingendo di aver fatto un semplice prestito iscritto nell’attivo? Volete la Uno, la Due, o la Tre?… la Tre! Cosa leggerete sui giornali? La Uno e la Due!

Perché vi chiedo cosa leggerete sui giornali? Perché quanto ricostruito nel modo più graduale possibile è lo schema della Nota Italia: sostituite MPS a Banchina, JP Morgan a Bancona, Corsair Finance a Veicolo, Corsair AAA a Investimento e Nota Italia a Bond (nell’operazione c’era anche un currency swap, ma lasciamo perdere) e poi leggetevi questa ricostruzione.

La cosa divertente è che, come da articolo appena linkato, MPS ha confermato la corretta iscrizione dell’operazione nell’attivo del bilancio grazie alla cancellazione del CDS… cioè cancellando quella cosa che in teoria (fosse stata correttamente correlata) avrebbe azzerato il rischio di MPS permettendo di trattare l’operazione come un prestito. Peccato che quel che resta, come mostrato, è comunque una speculazione… iscritta nell’attivo.

Che poi la copertura fosse strapagata, e che il Veicolo – creato dalla Bancona – fosse un modo elegante di rifilare alla Banchina un Investimento di schifo creato dalla Bancona stessa, è eventualmente una storia di un furbo e di un pollo.

 

Quanto descritto sopra è finanza, una descrizione microeconomica della circolazione del denaro in termini di tecnica di scambio di somme lungo il tempo. Cosa c’entra l’economia in questo? Nulla in termini operativi, perché l’assunzione di rischi è una libera scelta (salvo che ci si sia impegnati ufficialmente a un certo profilo di rischio, valore astratto non così oggettivamente determinabile in realtà). Ma se si considera che il buon funzionamento dell’economia dipende anche dalla correttezza delle informazioni disponibili, e che quindi la verità delle dichiarazioni ha un valore istituzionale quanto proprietà e rispetto contrattuale, allora si capisce che i problemi sollevati dalla stampa sono falsi problemi finanziari mentre dovremmo guardare al vero problema economico, la cui soluzione è già insita nel diritto (e pensate, bastava applicare gli IAS!)… quando viene osservato, chiaramente.

 


2 Responses to “Un Esercizio di Finanza Strutturata”

  1. 1

    leos Says

    ma davvero i cds non pagano se non si possiede il titolo di riferimento? ero sempre stato convinto del contrario..

  2. 2

    Leonardo Says

    Sì, è così. Il CDS ha una quotazione continuata, può circolare liberamente come appunto una assicurazinoe “al portatore”, ma il pagamento in caso di default avviene solo possedendo anche il titolo su cui ci si assicura. Questo tra l’altro è un vincolo in molti sensi: i CDS non potranno mai ammontare a più del valore nominale dei titoli che assicurano (altrimenti al default alcuni resterebbero “inutili”, non rimborserebbero nulla, e non è possibile che alcuni CDS uguali agli altri valgano la copertura e gli altri zero; sentii uno che diceva che i CDS sulla Grecia erano tre volte il debito pubblico… era chiaramente una ca$$ata), inoltre implica che in caso di presunto default causato da sola speculazione al ribasso sui titoli assicurati – chi ci crede confonde i soldi che ha in cassa il debitore con il valore di mercato del debito, due mondi diversi – appena dopo il default si avrebbe una corsa, da parte di chi ha CDS, a comprarsi i titoli pur di ricevere il rimborso, quindi il caso assurdo (appunto) di titoli in default che salgono di prezzo.

    cerca CDS su IHC, in passato Silvano ed io abbiamo parlato molto di questo.

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