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Vedi i Tassi all’Orizzonte? No, Troppo Lontani…

September 13th, 2010 by Leonardo

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 di Leonardo, IHC


Grazie a Bollettino, su IHC si è aperto un piccolo percorso di indagine sulla microeconomia austriaca dell’imprenditore, come andrebbe chiamata se diventasse solida e arrivasse a competere accademicamente. È un sentiero di ricerca dentro la prasseologia, per provare a “spiegare” quanto più possibile oggettivamente alcuni comportamenti degli agenti economici di cui, a livello austriaco, è definita una “prassi”. Bollettino ci ha mostrato come una perfetta razionalità dell’operatore (più homo oeconomicus che homo agens) non può esimersi dal partecipare al fiat boom ampliando la produzione; io ho cercato di microfondare il tendenziale allungamento del ciclo produttivo durante il fiat boom, indebolendo però la totale razionalità delle attese sui tassi. Da qui intendo ripartire.


L’intuizione di base non è nuova, e risale alla discussione sulle ragioni del time-mismatch delle banche. In quel contesto ho sostenuto che il banchiere è un imprenditore che scopre la quota di risparmio privato, detenuta come deposito bancario, destinata a restare disponibile per la banca per tempi medio-lunghi. Il depositante può rinunciare a impieghi più redditizi (depositi a termine, ad esempio) pur di mantenere la disponibilità a vista della somma (la differenza di rendimento tra depositi a termine e a vista è pertanto il costo-opportunità del servizio di sicurezza fornito dalla moneta liquida o quasi-liquida). Il depositante può però anche esser “miope”, non riuscire a pianificare la propria vita oltre l’orizzonte di pochi mesi, ad esempio, e questo gli impedisce l’accesso ad altre forme di risparmio. In questo modo il risparmiatore (o meglio il capitalista, come ben definito da Wicksell) ogni giorno “rolla” la scadenza del proprio orizzonte di un giorno, restando intrappolato nel vincolo della propria visuale. Questo continuo “roll over” può risultare in risparmio fermo in depositi a vista per anni, con “spreco” quindi di possibilità di impiego continuato in progetti imprenditoriali di durata medio-lunga (e relativa remunerazione). Il banchiere-imprenditore capisce questo e utilizza, con rischio, una quota dei depositi a vista per finanziamenti più lunghi, sostenendo quindi un time-mismatch che è più formale che sostanziale.


Il caso dell’imprenditore che “non capisce” che i tassi (a breve) sono bassi solo temporaneamente è analogo.

L’imprenditore lungimirante può decidere di intraprendere progetti più lunghi ma finanziandosi a tasso fisso; verosimilmente un tasso fisso per anni è ben più alto del tasso a breve perché sconta le attese dei futuri (naturali) rialzi, quindi tale più lunga prospettiva con molta probabilità pone un limite alla lunghezza del roundabout dell’economia (incalcolabile, variabile, ma esiste).

Più comunemente l’imprenditore ha un certo orizzonte di visibilità, che può essere pure di pochi anni. Oltre questo orizzonte può valutare un rischio tale da evitare di addentrarvisi con progetti “lunghi”; questa totale avversione al rischio blocca qualsiasi ristrutturazione produttiva. Alternativamente, e con un poco meno di avversione al rischio, l’imprenditore può “scontare” un qualche premio al rischio sui tassi oltre l’orizzonte di liquidità, il che consente progetti “lunghi” solo con significativi ritorni attesi; (limitate) ristrutturazioni produttive sono quindi possibili benché poco probabili.

Infine l’imprenditore può avere una più bassa avversione al rischio e considerare oltre il suo orizzonte di visibilità che le cose resteranno ferme così come sono state nel frattempo (a chi piace la fisica, c’è una specie di “orizzonte degli eventi” come nei buchi neri). Le aspettative “adattive” possono essere considerate la miglior previsione possibile, almeno in caso di tendenziale “neutralità al rischio”; date queste aspettative è possibile pianificare un progetto imprenditoriale anche su tempi molto lunghi. Se entro l’orizzonte di visibilità si prevedono (correttamente) tassi di interesse a breve bassi (ad esempio dal 3% in giù), questo tipo di aspettative fanno estendere la previsione anche per gli anni successivi. Il risultato è ad esempio una scenario di tassi a tre mesi al 2% per dieci anni contro un tasso fisso probabilmente in salita fino almeno a un 3-4%; se questi diventano i termini del ragionamento, l’imprenditore può facilmente scegliere di “rischiare” un tasso variabile, con periodico riprezzamento del costo del debito, valutando così progetti con lungo roundabout. Occorre quindi capire se la minor avversione al rischio che dovrebbe contraddistinguere un imprenditore può prasseologicamente portare questi a stabilizzare le proprie aspettative oltre quel confine temporale entro cui egli può fare previsioni complessivamente corrette. In questo caso, e riconoscendo che la politica monetaria è in grado di abbassare i tassi e mantenerli bassi per un certo significativo lasso di tempo, l’imprenditore finisce per ragionare su un tasso di interesse di mercato essenzialmente stabile per tutta la durata dei progetti che ha in valutazione. Se formalizzasse i propri ragionamenti, vedrebbe quel calcolo del valore attuale basato su un costante tasso di interesse (come nel mio precedente articolo). In questo caso la ristrutturazione produttiva verso progetti con più lungo roundabout diventa una possibilità al pari di altre, e forse in certe condizioni pure quella dominante.


L’imprenditore è comunque razionale, sebbene si tratti di una razionalità “condizionata” dalle informazioni disponibili e dal grado di avversione al rischio, elementi che possono avvicinare o allontanare l’orizzonte di visibilità e far variare le aspettative da insostenibili a priori ad adattive. Un fiat boom può così sfogarsi non solo con un ampliamento della produzione esistente, ma in vero e proprio malinvestment austriaco.


11 Responses to “Vedi i Tassi all’Orizzonte? No, Troppo Lontani…”

  1. 1

    Massimo Says

    Gli articoli che ha scritto , sono belli e soprattutto ben fatti, anche se qualche dubbio sull’uso della duration mi è rimasto. Il problema è però che come faceva notare Mises, quando vi è un’espansione monetaria artificiale indotta dalla manipolazione dei tassi fatta dalla banca centrale , questa, parte sempre dal settore bancario. Ora , se sono abbastanza sicuro che quasi tutti gli imprenditori medio-piccoli , non fanno i ragionamenti da lei descritti nell’articolo precedente,e , se sono altrettanto sicuro che il problema non stia negli imprenditori nè piccoli nè grandi, in quanto per evitare gli errori da malainvestimento, basta anche solo una razionalità limitata, soprattutto in casi macroscopici di bolla , sono altrettanto sicuro che le banche questi ragionamenti li fanno. La domanda quindi che mi pongo, è : sapendo che i tassi erano storicamente bassi , sapendo che erano volutamente manipolati dalla fed, sapendo che comunque prima o poi sarebbero risaliti, sapendo anche matematicamente che pur essendo logica una espansione del credito, era però fattivamente sbagliata, sapendo anche che i mutui dati difficilmente sarebbero stati ripagati, perchè hanno erogato prestito che semplicemente non avevano e non sarebbe tornato? Credo la risposta, sia duplice: 1) le banche erano convintissime che l’immunizzazione finanziaria avrebbe funzionato ( e in piccola parte lo ha fatto ); 2) il malainvestimento si è avuto sui mutui immobiliari , richiesti non da imprenditori razionali, ma da privati non-razionali , e il problema stà quasi unicamente quì , ovvero sul fatto che l’espansione fà entrare nel mercato soggetti razionali ( o se vogliamo soggetti che non dovrebbero esserci ) . Questo non è incompatibile con la teoria neoclassica nè con quella austriaca. E la soluzione rimane sempre la stessa.

  2. 2

    Massimo Says

    Opss: nella parte finale del punto 2 ho fatto un errore : la frase giusta è ” sul fatto che l’espansione fà entrare nel mercato soggetti non razionali ( o se vogliamo soggetti che non dovrebbero esserci ) ”
    Mi scuso.

  3. 3

    Leonardo, IHC Says

    Grazie del commento Massimo.
    Devo fare un po’ di precisazioni su come affronto io i problemi di economia; puoi non essere d’accordo, non è un problema.
    – le “ricostruzioni” che ho fatto non sono in contrasto con Mises; i tassi non scendono a caso all’inizio di un fiat boom, scendono perché le banche si trovano con più carta da poter prestare; aumenta l’offerta e scende il prezzo. A questo punto si devono creare dei meccanismi, di cui credo di aver descritto una parte, che portano imprenditori e consumatori ad assorbire l’offerta. E appunto io voglio provare a dire perché questi si infilano in progetti non sostenibili, che sono progetti sia di impresa che di acquisto di beni durevoli come le case.
    – nessuno fa quei ragionamenti in quella forma matematica, questo è chiaro; lo sapevano anche i teorici della microeconomia fatta con le curve di indifferenza se è per questo, forse non lo sanno solo alcuni professori-burocrati e gli studenti che non traducono il concetto in stilizzazione di una realtà a fini di metodo. Il punto è che io non credo si possa continuare a trattare certi problemi come una black box, occorre far vedere che pure su un piano di assoluta razionalità si finisce per fare certi errori, e poi capire che una qualsiasi persona, per quanto semplice, tende sempre al risultato ottimale, quindi la matematica non ci dà il percorso fatto dall’individuo però ci dà la direzione, ed è già una informazione in più rispetto ad una oscura black box.
    – questo mio ultimo articolo vorrebbe provare a lanciare un’ipotesi: la gente (forse) sapeva che i tassi sarebbero risaliti, ma i propri limiti di visuale hanno impedito loro di immaginare quando, e hanno finito per comportarsi come se la risalita si sarebbe avuta mai o comunque molto molto più avanti. A questo va aggiunto moral hazard e tutte le altre storie che rafforzano la tendenza, chiaramente, io non predendo di avere LA verità, ma forse UNA verità.
    – le banche hanno avuto anche molti altri incentivi a sbagliare dalle autorità; uno è la tranquillità di non restare mai illiquidi, uno è che ai primi problemi sono state abituate a veder scendere i tassi, uno è che hanno potuto scaricare sulla collettività buona parte dei costi (il caso FannieMae e FreddieMac appunto sull’immobiliare, il primo a scoppiare, è emblematico). Alla fine, come ha fatto anche vedere Bollettino, nessuno poteva permettersi di non giocare pur rischiando di essere quello che sarebbe rimasto con il cerino in mano…
    – l’imprenditore non è un alieno, è una persona, ed ha la razionalità delle altre persone consumatrici, perché ognuno è imprenditore consumatore e capitalista (risparmiatore) in gradi diversi. Tutti siamo assolutamente razionali, anche se lo siamo nei limiti di ciò che sappiamo e vediamo, che è un sottoinsieme della realtà e a volte ne è una maschera. Io sostengo che il problema sia scoppiato nell’immobiliare, ma non era qui confinato perché la distorsione tra risparmio e investimento pervade l’intera economia, bensì questo era il settore a maggior duration e quindi il più fragile, cioè il primo probabilmente a saltare, come è stato. Non si deve confondere la manifestazione di un problema con la sua natura (teorie storico-empiriche contro “esatte”). Il problema “intertemporale”, alla base di questi macelli e del ciclo, è comune a imprenditori e consumatori, perché entrambi “allocano” in relazione a preferenze temporali e tassi, non lo dimenticare.
    – ci sono molte cose che sono compatibili tra classici e austriaci, quello che hai detto ne è esempio, purché non ci si fermi alla forma; chiaramente i neoclassici non hanno niente che assomigli al ciclo, e questo è un loro problema; gli austriaci hanno perso la capacità di astrarre usando un linguaggio astratto come la matematica e usarla per quel che è, per trovare una direzione, preferendo black box intellettuali forse per concentrarsi più sul percorso che sull’arrivo, secondo me. Alcuni neoclassici hanno dimenticato a che serve la matematica e la confondono con la realtà (e così nascono i neokeynesiani). Alla fine si trovano alcune considerazioni tra gli austriaci attuali che forse starebbero meglio in bocca a Schmoller che a Menger, ed è veramente triste.

    Ho scritto fin troppo, abbi pazienza, ma le tue osservazioni meritavano.

  4. 4

    Massimo Says

    Caro Leonardo, intanto le rinnovo i complimenti. Nel deserto marxista nel quale noi italiani siamo immersi, questo blog e i suoi articoli sono comunque un faro di intelligenza che illumina. Sui vari punti della sua risposta, concordo perfettamente con il primo , il secondo e l’ultimo. Per quanto riguarda gli altri due, il mio problema è che ritengo che gli imprenditori veri sappiano distinguere se il tasso è eccessivamente basso o nò, e che quindi, siano perfettamente razionali. Il problema è dato da quelli che non sono imprenditori , ma si improvvisano tali a causa del basso costo del denaro. Loro sì che non riescono a distinguere tra i tassi e non vedono che la loro convenienza è dovuta solo alla manipolazione monetaria. Inoltre c’è un’altro punto sul quale non concordo: lei dice : ” Io sostengo che il problema sia scoppiato nell’immobiliare, ma non era qui confinato perché la distorsione tra risparmio e investimento pervade l’intera economia, bensì questo era il settore a maggior duration e quindi il più fragile, cioè il primo probabilmente a saltare, come è stato ” . Quì lei si riferisce alla fine del boom, ma noi per capire dobbiamo andare all’inizio, quando la liquidità artificiale bancaria ha iniziato a svilupparsi. Quando questo è successo, gli investitori avevano varie possibilità di investimento , ma se si sono riversati sull’immobiliare, era perchè aveva all’epoca i rendimenti più alti. Come Mises insegna , quando parte l’espansione bancaria , proprio per la natura stessa dei finanziamenti , i primi prezzi a rivalutarsi, sono quelli dei beni di produzione o se vogliano dei beni capitali .Se noi analizziamo quali erano i rendimenti delle varie tipologie di capitale , notiamo che nel 2000 , la borsa era ai prezzi massimi e quindi i rendimenti erano i minori, mentre i tassi delle varie obbligazioni erano ancora alti. Il settore immobiliare non aveva subito nessuna rivalutazione negli anni precedenti e i suoi rendimenti erano alti. Man mano che la fed diminuiva i tassi, gli investitori , non potendo investire in borsa a causa di rendimenti bassi, si riversarono lì dove i rendimenti erano più alti, e cosa importante, almeno in questa fase iniziale la cosa era giusta. Il problema è venuto dopo, quando verso la fine del 2003 i prezzi erano talmente saliti, da annullare il vantaggio sul rendimento. Ma a questo punto, gli investitori razionali, sono stati sostituiti da investitori improvvisati, sostenuti dalla liquidità , e che non erano razionali. La domanda che credo dobbiamo porci è perchè l’espansione non si è propagata anche verso gli altri settori: io penso che comunque lo abbia fatto , come dice lei, ma solo verso la fine, ovvero, quando i rendimenti delle altre forme di investimento erano saliti , mentre invece i rendimenti immobiliari erano arrivati talmente in basso, che anche gli imprenditori improvvisati hanno capito che l’investimento nell’immobiliare non conveniva più
    Purtroppo temo di non essere stato molto chiaro, spero comunque che il senso si sia capito.
    E questa volta mi scuso io per la lunghezza.

  5. 5

    Leonardo, IHC Says

    Gentile Massimo,

    essere d’accordo su tre punti su quattro è già un risultatone, potremmo fare un gruppo parlamentare hahahah. Scherzi a parte, la sua ricostruzione è plausibile, per quanto io non creda che la verità sia (almeno tutta) lì: se già i rendimenti erano più elevati il mercato si sarebbe riaggiustato prima; questo non esclude che in effetti ci possa essere stato un travaso mentre l’espansione monetaria “rimpinguata” i settori da dove uscivano i capitali, e l’effetto finale sarebbe lo stesso.
    Non convincendomi che ci sia stato uno spostamento verso l’immobiliare a casa solo di maggiori rendimenti ex ante, io cerco una spiegazione che discenda dalla riduzione dei tassi e che abbia un effetto asimmetrico tra i diversi progetti, e per questo sono pervenuto a pensare alla duration che comporta appunto tali asimmetrie. E’ un tentativo che ha valore soprattutto in generale, oltre l’attuale “crisi”.
    Resta che l’effetto trascinamento sugli “incompetenti” che hai tracciato esiste benissimo, è studiato riguardo la Borsa dai tempi di Dow, e regolarmente ha a che fare con il bust; le spiegazioni che ho trovato stanno sul fatto che le “mani forti” capiscono quando tirar dentro gli “inetti” per lasciar loro il cerino di un bust imminente, ma certamente deve aver un ruolo anche la minor competenza nel prezzare il rischio (e il risk-mispricing è un fattore per me rilevantissimo nello spiegare la necessità del bust), e questo è un indirizzo che potrebbe essere interessante per qualcuno (tipo Monsurrò). Qundi diciamo che su questo punto siamo metà d’accordo. Comunque “incompetenza” non è “irrazionalità”.

    Riguardo la mia affermazione che lo squilibrio fosse “diffuso”, chiarisco che un po’ discende dalla mia interpretazione di una inflazionomia che colpisce tutti, pur in modi differenziati, quindi una “bolla” c’è stata su tutto, ma soprattutto riguarda il fatto che se il risparmio è disallineato con gli investimenti, questo lo è in blocco, e non è possibile identificare un rapporto 1 a 1 tra risparmio e investimento perché il risparmio non è “segmentato” e il credito non così tanto da “isolare” i settori. Se manca questa distinzione, dobbiamo aspettarci che lo squilibrio diventi evidente dove è più forte, ed entrambi, anche se per vie diverse, concludiamo che questo accade sull’immobiliare.

    Per il resto queste obiezioni sono veramente piacevoli.

    p.s. se ti pare diamoci del tu; se no, no.

  6. 6

    Massimo Says

    Ti ringrazio e ovviamente possiamo darci del tu. Al di là di tutto, credo comunque che concordiamo sulle cose fondamentali e questo è ciò che importa. Rinnovo i complimenti a tè e al blog, che come ho già detto siete più unici che rari nello stantio panorama statalista italiano.

  7. 7

    Leonardo, IHC Says

    Troppo buono Massimo. C’è tanta gente interessante anche sulla rete (certo, gli statalisti o interventisti in vario grado sono i più, d’altra parte la cultura dominante è questa). L’importante è, come hai detto, esser d’accordo sui punti fondamentali che sono quelli che definiscono un “indirizzo”. Purtroppo ci sono troppi austrofili che non hanno capito che è questo che rileva e non le opinioni sui “dettagli”, su cui nessuna scuola è perfetta e di cui ogni vera scuola vive e progredisce, se no sarebbe solo una fede (e finiscono per attaccare più gli altri austrofili che i keynesiani…).

  8. 8

    silvano Says

    Sull’immobiliare propongo un abbozzo di interpretazione che mi frulla da un po’ nella testa. Tecnicamente la casa (nonostante l’italico amore per il mattone) ed in particolare l’immobiliare residenziale è un bene di consumo. Il fatto che offra un servizio per un periodo di tempo molto lungo non ne cambia la natura. Così come i beni capitali hanno di ordine superiore hanno un time of provision lungo, parimenti i beni di consumo hanno livelli di serviceableness diversi nel tempo. E’ un fatto noto per la teoria austriaca, anche se questa si concentra principalmente sui malinvestimenti nei beni capitali. Del resto, oltre che l’immobiliare, anche il settore automotive, la nautica, etc. hanno beneficiato del credito facile e dei leasing a go go (vero Leo :) ?). Tutti beni di consumo che hanno un lungo periodo di ammortamento. Anche il sovraconsumo si è espanso in termini di profondità temporale.
    L’immobiliare inoltre grazie a una distorta applicazione dell’innovazione finanziaria, ha assunto dei caratteri simili a quelli dei beni di investimento, comparabili per alcuni aspetti a quelli dei bond. La politica della casa (leggi Freddie & Fannie) unita alla possibilità di ristrutturare i crediti ipotecari rifinanziandosi agli sportelli della Fed (sempre grazie a F&F) ha eliminato la componente rischio dal calcolo economico. Il real estate è stato l’epifenomeno sia di una forma di overconsumption inflazionato che di malinvestiment (anche se il malinvestimento “duro e puro” si è forse concentrato un po’ più a monte, nel settore delle costruzioni).

  9. 9

    Leonardo, IHC Says

    Silvano ha ragione, andrebbe un po’ più stressato il lato “malconsumption” assieme a “malinvestment”; la logica è la stessa ma forse rende più chiara la “narrativa”. Perché l’austrismo si concentra sul malinvestment? Forse perché al tempo di Mises il credito “al consumo” era irrilevante come dimensione, mentre adesso pesa molto (uno dei casi in cui l’esperienza rivela un nuovo canale di trasmissione che merita considerazione a parte senza che questo tocchi le fondamenta della teoria austriaca, come dicevamo discutendo con il maravilloso Muscatello?).

  10. 10

    Massimo Says

    @ Silvano: Non mi convince l’accostamento immobile-consumo , o per meglio dire, andrebbe approfondita la differenza tipologica, come per’altro da tè accennato. Sul resto ( Fannie e Freddie, Fed e politiche per la casa ) , concordo in toto.

  11. 11

    silvano Says

    E’ un argomento interessante. Un po’ meno semplice di quanto appaia. Un criterio sarebbe quello della destinazione che ne fa il soggetto. Uno stabile impiegato per produrre e/o vendere fa parte dei beni capitali e questo è facilmente intuibile. La casa al mare o la baita in montagna ? Qui il confine si fa più labile. Il distinguo si ripropone tra ad ex. una mela, uno stock di mele per una settimana, un gioiello, una bottiglia di vino a lunga maturazione. Ho pensato alla seguente tassonomia rileggendo un paragrafo di Man, Economy & the State. I beni capitali sono beni che necessitano di essere aggregati almeno con un altro fattore produttivo (lavoro, beni, etc.) prima di entrare nel consumo sono beni futuri. Vi sono poi beni di consumo che possono rilasciare l’utilità in più periodi. Ovviamente la frazione di utilità destinata al periodo presente rappresenta consumo. Il resto rappresenta una sorta di attualizzazione di consumo futuro. Questi beni non credo siano considerabili beni capitali in senso stretto – delle scorte di beni di consumo non necessitano quantità di lavoro o di fattori produttivi aggiuntivi. Però ritengo giusto includerli nel concetto di “capitale”. Rothbard conclude dicendo che non c’è una differenza essenziale tra il risparmio semplice (scorte di beni di consumo, beni a utilità pluriennale)ed il risparmio “capitalista” destinato ad entrare nei processi produttivo. Considerato che l’affermazione viene fatta nel paragrafo in cui illustra la nozione di capitale e la sua formazione posso sostanzialmente concordare. Tuttavia, ai fini analitici del ciclo econonomico, in cui abbiamo malinvestimenti e sovraconsumo, credo che discernere tra beni capitali che entrano nel processo produttivo e beni di consumo ad utilità pluriennale (che non necessitano di essere aggregati a fattori o lavoro) possa giovare ad una migliore comprensione della struttura del capitale e ai fenomeni di scoordinamento indotto dalla moneta che si verificano al suo interno.
    Siamo arrivati a discutere di finezze. Grazie a te di partecipare.

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